A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源(yuán)：锦缎

　　白(bái)酒持续遭遇逆风(fēng)，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数A股白酒股，能饮一杯无？d="quote_sz399997">已经累计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上(shàng)都(dōu)极(jí)为罕见。

　　再看估值，中证(zhèng)白酒(jiǔ)最新PE仅18倍，已(yǐ)经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份只有11倍多，五粮液14倍，山西汾酒17倍。

　　为什么资本市场(chǎng)如(rú)此(cǐ)悲观？

　　戴维斯(sī)双杀

　　白酒如此(cǐ)下杀，从逻辑上讲，无非两个方面。

　　一方面，2021年2月(yuè)之前，市场曾疯狂扎堆抱团，导致白酒整体估值超70倍。如今持续下(xià)跌，挤估值泡沫(mò)是一个重(zhòng)要因素。另一(yī)方面，则是业绩(jì)增速放缓逐(zhú)渐成为现实，且(qiě)悲观预期长期业(yè)绩回归低速。

　　这(zhè)里，我们以山西汾酒为例(lì)来进行分析。要知道，它是最近(jìn)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)头部酒企(qǐ)中成(chéng)长性最好的公司，很具有代表性(xìng)。

　　2017—2023年，山(shān)西汾酒营收、归母净利润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液分别(bié)为(wèi)16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过(guò)去7年，山西汾酒能保(bǎo)持如此之高的增速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变革。2017年(nián)，已经隐(yǐn)退的李秋(qiū)喜再度挂帅出征，与山(shān)西省国资(zī)委签了三年业绩增长“军令状”，开启大刀阔(kuò)斧的改革，包括股(gǔ)权(quán)、管理、产品、渠道等方方(fāng)面面。

　　其中，一个(gè)大动作是(shì)引入了华润作为公司第二大(dà)股东，持股11.45%。要知道，华(huá)润作为央企(qǐ)，业务(wù)涵(hán)盖啤酒、饮用水、食品等，全国渠道资源涉(shè)猎很广，对于山西汾酒全国化扩张助力不小。

　　第二，山西汾酒吃(chī)到了白酒消(xiāo)费升级的市(shì)场红利。2016年，中国白酒产销量达到历史峰(fēng)值，此后便不断下降，到2021年已累计减少近50%。于此同时，价(jià)格持续膨胀——规模以(yǐ)上酒企平均吨价从4.51万元增长至(zhì)2020年的7.88万元，累计涨幅高(gāo)达75%。

　　消(xiāo)费升级背景(jǐng)下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均价均大幅上涨，带动盈(yíng)利能力大幅提(tí)升。其中，毛利率从(cóng)2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。

　　如今，组织变革带(dài)给经营效率提升的(de)红利几近消失殆(dài)尽，宏观环境也从消费升级变为消费降(jiàng)级，过去(qù)驱动山西汾酒高增的(de)后劲不足了。

　　业绩(jì)表现上(shàng)，山西汾酒已开始呈现疲软态势了。今年上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母净(jìng)利润为(wèi)84亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利润增(zēng)速(sù)仅仅只有10.2%，罕见低于营收增(zēng)速的17%。从产品看，Q2中高(gāo)价酒/其他酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿元，同比增长(zhǎng)1.5%、58%。从这一(yī)点上看，消费降(jiàng)级在白酒(jiǔ)业上也有(yǒu)所体现。

　　山西汾酒成长性持续放缓(huǎn)大(dà)概率是不可逆的趋势。资本市场也早已经有所预料，高估值持续回落也有其(qí)必然性。

　　三大经营困(kùn)境

　　上一次，资(zī)本(běn)市(shì)场对白酒如此悲观(guān)还是2013年的时候。彼时，三公消费(fèi)禁令斩断了白酒40%左右的市场需求(qiú)，叠加酒鬼(guǐ)酒塑化剂超标、大盘跌跌不休等重大利(lì)空，白酒板块估值一度低(dī)于10倍(bèi)。

　　这一次，白(bái)酒业又遇到了重(zhòng)大经(jīng)营困境(jìng)，以致(zhì)于(yú)估值已经回撤到十年之前(qián)。

　　第(dì)一，库存风(fēng)险。

　　三年疫(yì)情期间，酒企业绩保持高速增(zēng)长(zhǎng)，似乎宏观经济降速、疫情导致的消费场景消失都对白酒没有什么冲击与影响。事实并不是这样，因为白酒与其(qí)他众多消(xiāo)费品不一样，产品没有有效(xiào)期，业绩(jì)增长可以(yǐ)通过持续压(yā)货给经销渠道来维持。

　　但这终(zhōng)究不是长久之(zhī)计，终端消费持(chí)续(xù)不振，最终反馈出来各(gè)链条库存(cún)越来越大，市(shì)场价格逐步下探。

　　先看(kàn)酒(jiǔ)厂(chǎng)，存(cún)货持续大幅(fú)攀升。从头部六家酒企(qǐ)看，2020年是一个(gè)拐点，此前存货增长斜率(lǜ)较为平(píng)缓，此后则大幅上(shàng)升。其中，洋河股份从2019年的144亿元增长至2023年的190亿元，同期山西汾酒从52.6亿元增长至116亿元。

　　渠道(dào)库存有多少(shǎo)，无(wú)法准确知晓。我们可以从主流酒企批(pī)价去大致推测库存状况。

　　从2023年开始(shǐ)，白酒(jiǔ)业大面积出现零批(pī)倒挂现象。就连(lián)最为坚挺的(de)茅台批价也(yě)在今年上半年出现了持续下跌。其中，茅台1935批价已经大幅(fú)回落(luò)至(zhì)800元左(zuǒ)右，与出厂价齐平，大幅低于零售价的1188元，较历史高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五粮液(yè)、汾酒青花20、梦之蓝M9、国窖1573、水井(jǐng)坊井台、今世缘国缘四开等多款产(chǎn)品批价都比较疲软。

　　零批倒挂现象已经持续一年之(zhī)久，可(kě)以推测渠道库存(cún)不容乐观。

　　除此之外，白酒库存还(hái)包(bāo)括投资性(xìng)库(kù)存以及消费者库存。其中，投资性库存因为酒企涨价(jià)预期被打(dǎ)掉以及零批严(yán)重倒挂，会自然而然形成负反馈，有一定驱(qū)动力(lì)抛压给(gěi)市场。

　　综上(shàng)看，白酒整体库存较为严重，批价持(chí)续(xù)疲软。对此，包括茅台在(zài)内的主流酒企通过减(jiǎn)少(shǎo)发货来稳(wěn)定批价，减轻渠道(dào)库存压力(lì)，但效果并不明显(xiǎn)。

　　其实，解决库(kù)存问题最有利的方式是消费端起(qǐ)量。然而，宏观经济下移(yí)、消费降价等多重因素导致白酒消费萎靡不振，很难(nán)起量(liàng)。

　　因此，白(bái)酒(jiǔ)高(gāo)库存经营问(wèn)题难解，疏通时间可能长达数年，对高端酒企的业(yè)绩影(yǐng)响是持续的。

　　第二，白酒长期需(xū)求趋(qū)于下滑。

　　白酒消费需求与宏观(guān)经济(jì)密不可分。在疫情之(zhī)前的20年内（2000-2019年），中国GDP平均增长9.7%。这是一(yī)个非常大的需求红利。疫情之(zhī)后，宏(hóng)观(guān)经济增长已(yǐ)经降低至5%左(zuǒ)右，并且增速会(huì)不可逆地会逐步下移。

　　过去很多(duō)年，房地产均是中国经(jīng)济增长的主力引擎，亦是(shì)白酒第一大王牌消费行业。要知道，房地产拉动上下游产业链特别之庞大，直接与间接对经济(jì)贡献可能占(zhàn)到30%-40%。这些产业门槛不高，但会产生与创造相当(dāng)之庞大的白酒消费场景。

　　2021年，中(zhōng)国楼市见顶，此后以陡峭斜率大(dà)幅下行。2024年1-7月，商品(pǐn)房销(xiāo)售金额(é)达5.33万亿元，较2021年同期锐减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承压，带动上下游产业链景气度持续回落，对白(bái)酒消费打击是不小的，且影响是中长期的。

　　因(yīn)此，白酒长期消(xiāo)费需求必然是趋于下(xià)行(xíng)的。

　　第三(sān)，消费复苏何时来。

　　消(xiāo)费(fèi)预期不振(zhèn)大背景下，白(bái)酒价格带整体有所下移。今年上半年，不少主(zhǔ)流酒企都(dōu)出现了低档(dàng)酒增速(sù)更(gèng)快、占(zhàn)营收比(bǐ)重更高的(de)情况(kuàng)。比如，茅台系列酒收(shōu)入占比提升至16%，五粮液其他酒产品的(de)收入占比增至16.78%。此外，山西汾(fén)酒其他酒类收(shōu)入、舍得普通酒的增长都要高于中(zhōng)高(gāo)端。

　　这样一来，过去中高(gāo)端酒企不断(duàn)抢食中低(dī)端酒企市场(chǎng)蛋糕的增长逻辑(jí)发(fā)生了深刻变化。那么，这也意味着中高端白(bái)酒市(shì)场占比提升会(huì)越来越难，反而中(zhōng)低端市占率在当前(qián)宏观背景(jǐng)下还会小幅提升可能(néng)。这对龙头酒企得业绩增长是不利的。

　　消费(fèi)不振会持(chí)续多(duō)久，没有(yǒu)人能够预料。但对于理性(xìng)投(tóu)资(zī)者(zhě)而言，应对(duì)消费复苏(sū)进程(chéng)保持足够谨慎(shèn)。

　　等待周期A股白酒股，能饮一杯无？(qī)回归

　　2013年，白酒行业遭遇重大(dà)危机。后来，伴随(suí)着政商消(xiāo)费转(zhuǎn)向个人与商务消费，白酒走出低(dī)谷，迎来了长达数年的景气周(zhōu)期。

　　这一次，白酒业虽(suī)然遇到的经营困(kùn)境不一样(yàng)，但仍然相信可以通过时间换(huàn)空间，最终走出低谷。

　　比(bǐ)如，对酒企业绩、盈利能力、估值水平形成(chéng)重大利空的消费降级，并不会永远存在，应该是阶段性现象，消费品价格体系最(zuì)终会回到正常通胀水平(píng)（2%）上来。以史为(wèi)鉴，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年(nián)11月至(zhì)2002年12月、2009年2月至2009年10月等期(qī)间均持(chí)续滑入负值，但最终伴随着(zhe)周期回升回到了正常水平。

　　这一(yī)次要回归正常状态，可能需要等到(dào)房地产市场真正触底开启复苏。

　　不过(guò)，酒企业绩增速下台(tái)阶是必然(rán)趋势，投资预期回报率也将(jiāng)不可避免(miǎn)地下滑，且内部会出现明显分化，闭着眼睛买白酒赚钱的时代也已经一(yī)去不复返了。

　　当前，白酒18倍估值已经把长期、中短期业绩压力等(děng)重大(dà)利空进行了较(jiào)为充分(fēn)的定价，下行空间可能较为有限了。但目前市场持续阴跌，风险偏好很(hěn)低，期待白酒短时间内触底反转也不太现实。

　　总之，做好长期抗战(zhàn)的准备，等待白酒王者(zhě)周期回归。

责任编辑：李昂

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