美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专题：美联储大幅降息(xī)50基点，开启宽松周期！但鲍(bào)威尔鹰派表态

　　华夏时报美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

　　罗志恒/文

　　北(běi)京时间9月(yuè)19日(rì)凌晨，美联储议息会议决定降(jiàng)息50bp，将联邦基金(jīn)利率(lǜ)目标区(qū)间(jiān)下调至4.75%-5%，是2022年(nián)3月启(qǐ)动加息周期后的首次(cì)降息。

　　美联储为何降息(xī)？未来(lái)降息的节奏和力度如何？在当前形(xíng)势下，全(quán)球大类资产又将向何处去？本文复盘了1995年以来美联储六轮降息周期内的大类(lèi)资产价格走势，为新一(yī)轮(lún)美(měi)联储降息周期内的大类资产配置提(tí)供(gōng)参考。

　　一、原因：美(měi)国通胀(zhàng)回落，劳(láo)动力市场降温(wēn)，经济增长动能放缓，美联储采取预(yù)防性降息

　　（一）美联储的(de)两(liǎng)类(lèi)降息：预防性降(jiàng)息和纾困性(xìng)降息

　　按降息目的分，美联储降息可(kě)分为(wèi)两类：一类是预防性(xìng)降(jiàng)息，在经济出现放缓迹象时，降息以预防经济衰退风险；另(lìng)一类是纾困性降息，在经济陷入衰退或遭遇重大危机时，采取(qǔ)降息给予(yǔ)紧急补救。

　　过(guò)去三十年，美国共经历(lì)6轮降(jiàng)息周期，包括3轮预防性降息和3轮(lún)纾困性降(jiàng)息。3轮纾困性降(jiàng)息分(fēn)别(bié)是(shì)应对(duì)1995年、1998年和2019年经济下行(xíng)风险(xiǎn)。3轮纾困性降息分别是(shì)应对2001年“互联网泡沫”、2007年次贷危机和2020年新(xīn)冠疫情冲击(jī)。其中，2020年由于疫(yì)情冲击，美联储降息从预防性动机转(zhuǎn)变为纾困性动机。

　　1、预(yù)防性降息

　　1995年(nián)降息：失业率小幅上行、通胀回落，美国经(jīng)济(jì)短(duǎn)期走弱。从经济基(jī)本面看，经济增长动能放缓。1995年4月失业率小幅上行，5月制造业(yè)PMI落入收(shōu)缩区间，二季度美国(guó)GDP同比增长(zhǎng)2.4%，较一季(jì)度(dù)回落(luò)1.08个百分点(diǎn)。从物(wù)价数据看，CPI同比增速(sù)持续回落，为降息打开操作空间。

　　1998年降息：失业率(lǜ)稳定，物价低迷，降(jiàng)息应对亚洲金融危机。受亚洲金融危(wēi)机影(yǐng)响(xiǎng)，全球经济增速放缓。为防(fáng)止危机进一步蔓延，美联储将货币政(zhèng)策(cè)重心从抑制通胀转向应对衰退，结(jié)束(shù)加息，并立即开启降(jiàng)息。此时，美国CPI同比增速低于2%的政策目标，失业率稳(wěn)定，是较为适宜的降息窗口期(qī)。

　　2019年降息：全(quán)球经济增(zēng)速放缓，美国金融(róng)市场预警衰退。受贸易摩(mó)擦升级、国际贸(mào)易投资放(fàng)缓(huǎn)影响，2019年全球经济增长疲软，多国央行宣布降息。2019年上半年，美国多项经济数据维(wéi)持韧(rèn)性(xìng)，尚(shàng)未显露衰退迹象，失业率创(chuàng)50年来新低，制造业PMI持续高于荣枯线，通胀水(shuǐ)平低于(yú)2%的政策目标。但金融市场预示(shì)衰退风险，2019年8月，10年美国国债(zhài)利率快速下行，10年期与(yǔ)2年期国债利率出现倒挂，9月美国短期融资市场爆发“钱荒”。

　　2、纾困性降息(xī)

　　2001年降息：互联网泡沫危机导(dǎo)致(zhì)金融市场风险暴露，降息营造低利率环境，推动经济复(fù)苏和产(chǎn)业修复。2000年初，互联网泡(pào)沫破灭，美股大跌，2001年(nián)3月到2001年(nián)底(dǐ)，纳斯达克指数跌幅超60%，期间数千家互联网(wǎng)企业倒闭或被(bèi)兼并。2001年1月美联储宣布降息，尽(jǐn)管当时(shí)美国实体(tǐ)经济尚未进入衰退，就业率和通胀市场稳(wěn)定，但考虑到股市危机会(huì)导致财富缩(suō)水(shuǐ)，影响消费和投资，经济衰退(tuì)风险大幅提升。

　　2007年降息：美国次贷危机引爆全球金(jīn)融危机(jī)，经(jīng)济存在明显的下行风险。次贷危机导致美国企业和家庭的信贷收紧，房(fáng)地产市场快速下行，失业(yè)率走(zǒu)高。随着次(cì)贷危机蔓延(yán)至金融市场，美国经(jīng)济活动明显放(fàng)缓，2008年，美国四季度GDP环比下跌8.5%，连续两(liǎng)个季度环(huán)比负增长触发技术性衰退。2008年底，美(měi)联储(chǔ)宣布降息至0-0.25%，开启零利(lì)率时代。

　　2020年降息：COVID-19冲击，社会(huì)和经济(jì)活动(dòng)停摆，降息重启经济。2020年，新冠疫情席(xí)卷全球，美国实体经济和金融市场遭受巨(jù)大冲击。2020年(nián)，美国一季度GDP环比下(xià)跌5.3%，4月失业率(lǜ)飙(biāo)升至14.8%，创历(lì)史新高；纳斯达克指数20个交易日内下降(jiàng)超30%。

　　（二）本次降息更偏向(xiàng)于预防(fáng)性降息，延续美(měi)国经济(jì)和劳动力(lì)市(美联储降息落地，全球大类资产向何处去？shì)场的韧性(xìng)

　　美(měi)国高(gāo)通胀压力缓解，劳动力市场降温。美(měi)国通胀持续降温，8月美国CPI同(tóng)比增长2.5%，低(dī)于预期值2.6%和前值2.9%，连续(xù)5个月回落，创2021年3月以来的(de)最低(dī)增速。美国8月季调后新增非农就业14.2万人(rén)，低于预(yù)期的16万人(rén)。美国失业率升至4.2%，较疫情以(yǐ)来3.4%的低点上升(shēng)0.8个百分点。8月美(měi)国ADP（小非农(nóng)）新增9.9万人(rén)，创2021年(nián)2月(yuè)以来最低纪录。

　　当前(qián)美国(guó)经济增长动(dòng)能放缓，但尚未显露明显的衰退迹象，制造业(yè)快速降温，服务业仍(réng)保持韧性。美国经济下行(xíng)压力增(zēng)加，美(měi)联储将2024年(nián)美国GDP的预期(qī)增(zēng)速从6月会议的2.1%下调至2%。制造业动能边际回落，美国8月ISM制造(zào)业PMI为47.2%，连(lián)续5个月收缩；8月新(xīn)增制造业非农就业人(rén)数下降2.4万人。服务业温和扩张，支撑美(měi)国经济维持(chí)韧性。2024年8月，美国ISM服(fú)务业PMI回升(shēng)0.1个百分点至51.5%，就(jiù)业、新订单、商业活(huó)动分项指数均(jūn)处于扩张区间。美国零售和食品服(fú)务同比增长2.13%，较上月回落0.73个百(bǎi)分点；9月(yuè)美国密西根大学(xué)消费者信心指(zhǐ)数升至69，连续3个月走高。

　　预计年内美国经济维持韧性，2025年经济下(xià)行压力逐(zhú)步增加。当前美国经济整体有所降温，在不同部(bù)门间冷热不均，制(zhì)造业遇冷、服务业火热。服务业是美国经济支柱，2023年服(fú)务业占(zhàn)GDP比重超80%，制造业(yè)占GDP比重仅10.3%。服务业持续增(zēng)长，叠加美联储宽松(sōng)的货币政策对冲经济下行风险，将支撑年内(nèi)美国经济保持韧性。但随着就业(yè)放(fàng)缓、居(jū)民部门超额储蓄消耗殆尽(jǐn)、利息支出快速增长(zhǎng)，服务业增长动能边际回落，预(yù)计2025年美国经济下行风险逐步增加。

　　二(èr)、如何看(kàn)待本次降息的力度及(jí)后续节奏？

　　回顾前六轮美联储降息周期，预(yù)防性(xìng)降息的节奏较慢(màn)、降幅较小、持续(xù)时间较短，纾困性降息节奏更快、降幅更大，持(chí)续(xù)时间更长(zhǎng)。开始(shǐ)于1995年、1998年和2019年的三轮预防性(xìng)降息周期均进(jìn)行了3次降息，单次降息幅度均为25bp，累次降息幅度75bp；开始(shǐ)于2001年、2007年和2020年的三轮纾困性降息周期(qī)分别降息13次、10次和2次，单次最高降幅分别为50bp、75bp和100bp。

　　从降(jiàng)息力度看，本次降息50bp略(lüè)超预期，反映美联储对(duì)实现通胀(zhàng)目标更有(yǒu)信心，并加大对就业目(mù)标(biāo)的(de)支持力度。

　　一是参考(kǎo)前几轮预防(fáng)性降息(xī)的节(jié)奏，美联储首次降息不会太过激烈，均以25bp开始，本次降(jiàng)息50bp，略超预期。

　　二(èr)是美联储对实现(xiàn)通胀目标的(de)信心增强，通胀对降息的掣肘减弱。FOMC下调美(měi)国2024年PCE通胀预期至2.3%，6月会议预期为2.6%，美联储称(chēng)“委员会对通胀可持续滑向2%的信心更足”。

　　三是劳(láo)动力市(shì)场(chǎng)风(fēng)险进一步上升。FOMC将年底失业率预期从4.0%上调至4.4%，鲍威尔表示“如果(guǒ)7月议息会议时有就业数据(jù)公布，可能在7月份就会降息”。

　　从降息节奏(zòu)看，预计(jì)11月、12月还有2次降息，单次降幅(fú)为25bp。美联储采取(qǔ)“数据依赖”策略，后(hòu)续降息操作(zuò)“边(biān)走(zǒu)边看(kàn)”。美联储2024年将累(lèi)计降息100bp，即在9月降息50bp后，之后2次会议还有合计50bp的降息(xī)幅(fú)度。一是在(zài)美国(guó)经济没有明(míng)确证(zhèng)据进入实质(zhì)性衰退(tuì)前，美联储不必(bì)连续激进降息。二是目前美国(guó)治理通胀的任务尚未(wèi)完成，通胀水平回到(dào)合意水平的路径影响美联储(chǔ)的降(jiàng)息(xī)决(jué)策(cè)。鲍(bào)威尔称“如果经济保(bǎo)持稳(wěn)健且通胀保持(chí)顽固(gù)，可能会更缓慢地调整政策(cè)。”但与(yǔ)此同时，要警惕金融市场、地缘(yuán)政治冲突等风险(xiǎn)导致美国经济快速下行，美联储或将(jiāng)加大降息力度。

　　三、以(yǐ)史鉴今：美(měi)联储降息对全球大类资产(chǎn)价格的影响

　　（一）复(fù)盘：历次美联储(chǔ)降息，全球大类(lèi)资产走(zǒu)势

　　本文复盘了1995年以来美联储5轮降(jiàng)息周期全球大类资产表(biǎo)现。其中，考虑2020年疫情冲击(jī)导致流动性危机，美联储降息(xī)周期内全球大类资产价格(gé)普跌，因此未包括2020年的降息周期。

　　整体看(kàn)，美债和黄金胜率更高，股市在纾困性降息周期(qī)内下跌，美元承压。预防性(xìng)降息(xī)周期内，股市、黄金、美债多数上涨，美元承压(yā)。其中，1998年得益于美(měi)联储的(de)快速响应，美国经济基本面(miàn)显著修复，缓解(jiě)衰退担忧，美股大幅上(shàng)涨，黄金和(hé)美债(zhài)等避险(xiǎn)资产小幅(fú)下跌(diē)。纾(shū)困性降息周期内(nèi)，黄金和美债均上涨，股市和(hé)美元下跌。由(yóu)于预防性和纾困(kùn)性降息力度差异，黄金和美债在预防性降息期间(jiān)的平均涨幅(fú)小(xiǎo)于(yú)纾(shū)困性降息。

　　1、股票市场表现

　　股票市场由经(jīng)济(jì)基本面决定，在纾(shū)困性降息周期(qī)内，美股均上涨，在预防性降息周期内，美股均下跌。根据(jù)股利贴现(xiàn)模型（DDM），股价(jià)=企业盈利(lì)/（无风险利率+风险溢价）。分子端的企业盈利，主要受经济(jì)和(hé)企(qǐ)业基本面影响。分母端是无风险利率和风险(xiǎn)溢价(jià)，无风险(xiǎn)利率(lǜ)一般是(shì)指国(guó)债利率，受货(huò)币(bì)政(zhèng)策影响；风险溢价反映投资者风险偏好程度和要求(qiú)的回报率，受市场情绪影响。美联储基于不同原因的(de)降息(xī)，对权益资产的的影响有质的区别。在预防(fáng)性降息周期(qī)内(nèi)，降(jiàng)息刺激经济，带(dài)动企(qǐ)业盈利(lì)预期上(shàng)涨，无风险收益率下行。受多方面利好因素影响(xiǎng)，降(jiàng)息显著提(tí)振美(měi)股(gǔ)。而(ér)在纾困性降(jiàng)息周期内，经济出现实(shí)质(zhì)性(xìng)衰退，降息(xī)虽为股市提(tí)供(gōng)增量资(zī)金，但投资者风险(xiǎn)偏好下行，企(qǐ)业盈利基本面受(shòu)损，导致整(zhěng)体股(gǔ)价(jià)估(gū)值持续下行。因此，决定美股表现(xiàn)的(de)本(běn)质因(yīn)素仍是美国(guó)的经济基本面。

　　全球主要股(gǔ)票市场与美股相关(guān)性(xìng)较高，美联储降息对A股的(de)影响逐步增强。美联储降(jiàng)息对全(quán)球股市产生两方面影响，一是降息(xī)释放流(liú)动性，为全球市(shì)场提供增量(liàng)资(zī)金。二是美国经济对全(quán)球经济的影响外溢。股市是(shì)经济的(de)晴(qíng)雨(yǔ)表，若美(měi)国经济衰退风险上升，并向(xiàng)全球传(chuán)导(dǎo)，将(jiāng)带(dài)动全(quán)球(qiú)经(jīng)济增速显著放缓，股市下跌。对于A股，自2001年中国加入WTO以来，中国经济与世界经济的(de)关系愈发(fā)紧(jǐn)密，我国资本市场的开(kāi)放进程(chéng)也不断提速，美联储降息对A股的影响逐步增强(qiáng)。最近3轮降息周期，A股与全球主要市场的走势保持一致(zhì)。

　　2、债券市场表现

　　美(měi)债表现较为强劲(jìn)，短期限、低(dī)风险的债券受降息提振较大。在5轮降(jiàng)息周期中，美债4次上(shàng)涨（1995年、2000年(nián)、2007年和2019年）。分期限看，短期限债券受降息提振力度较大。美国1年期国债收益率与联邦基金利率相关性较高，降息带动1年期国债收(shōu)益率定价下调。而10年期美债收益率是一个综合性指(zhǐ)标，其定价反映了市场对美(měi)国经济基本面、未来通胀和风险偏(piān)好的(de)预期，因此10年期国债定价受降息单一因素的影响较小。过去六轮降(jiàng)息周期内，美国1年期(qī)和10年期国债收益率分别累(lèi)计下降988bp、585bp。分信用风险看，债券信用风险越低，收益率降幅越大。过(guò)去六(liù)轮降息周期(qī)内，美国10年期国债、穆迪Aaa级企业债、穆迪Bbb级企(qǐ)业债收益率分别累计下降585bp、下降350bp和(hé)上涨14bp。

　　中(zhōng)债、日债、英债(zhài)、欧债走势相对独立，与美联储货币政策的(de)相关性较低。各债券市场定价主要受各市场经济基本面和货币(bì)政策影响。复(fù)盘美联储(chǔ)历次降息周期，中债、日债、英(yīng)债、欧债(zhài)走势相(xiāng)对独立，无明显规律。

　　3、外汇市场表(biǎo)现

　　美元短期承压，中长期走势受美国(guó)经济的相对强弱以及全球避(bì)险情绪等因素影响。美联储(chǔ)降息(xī)，美元贬值压力增强。然而汇率还受到国内外(wài)经(jīng)济(jì)基本面相对强弱、国际贸易形势、流(liú)动性、避(bì)险情绪(xù)等多方面因(yīn)素影(yǐng)响。因(yīn)此，在美联储首次降息之后的3个(gè)月内，美元走势难(nán)以预测，整体有涨(zhǎng)有跌。例如，1995-2002年，受益于美国经济复苏、亚洲金融危机和互(hù)联网泡沫破灭的避险情绪，美元维持了长达美联储降息落地，全球大类资产向何处去？7年的强美元周期，期间美(měi)联储3轮降息并未扭转美元强势表现。

　　日元、人(rén)民币和欧(ōu)元汇率走势相对独(dú)立。受国际贸易、经济(jì)基本面(miàn)相(xiāng)对强弱和本国货币政策等因(yīn)素影响，美联储历次降息周期内，日元、人民币(bì)和欧元等非美(měi)元汇率(lǜ)走势相对独立。

　　4、黄金价格表现

　　黄金胜(shèng)率较大。美联储5轮降息周期内，黄金价(jià)格4次上涨（1995年、2000年、2007年和(hé)2019年），2007年首次降息3个月后，黄金价格涨幅达27.2%。黄(huáng)金兼具金融和货币(bì)双重属性：在金融(róng)属性下，黄金(jīn)价格(gé)受通胀水平影响，因其“零票(piào)息(xī)”特征，黄金价格与实际利率负相关，与通胀水平正相关；在货币属(shǔ)性下，美元超发、信(xìn)用泛滥(làn)，叠加(jiā)地(dì)缘政治冲突不确定性(xìng)，各国央行增持黄金(jīn)，为黄金价格提供(gōng)长期支撑。在通胀(zhàng)水平回落、美元承压、避险情绪等(děng)多重因(yīn)素(sù)支(zhī)撑下，美联储降息周期内，黄金价(jià)格大(dà)概率上涨。

　　（二）本轮降息(xī)对大类资产(chǎn)的影响：美债和黄金占优，美股短(duǎn)期调整，美元大幅下行概率不大

　　对于股市，降(jiàng)息释(shì)放流动性提振美股。当前(qián)美国经济基本面延续韧性，降(jiàng)息释(shì)放流(liú)动性，为股市提供增量资金，利(lì)好美股。但由(yóu)于美国(guó)大选(xuǎn)和(hé)货(huò)币政策路径的不确定性以(yǐ)及当前美股较高的估(gū)值水平，也要警惕(tì)美股的回调风(fēng)险。

　　对于债券资产，美债确定性较高，下行斜率趋(qū)缓(huǎn)。在本轮降息周期内，美债收益率将持(chí)续下调。美债利率下行斜率取决于美国经济基本面，当前美(měi)国经济“硬着陆”概率较低，美(měi)联储降息节奏偏缓，预计美(měi)债(zhài)收益率曲线斜率趋缓。

　　对于外汇市场，美元承压(yā)，但延(yán)续韧性的美国经(jīng)济对美(měi)元有所支撑，日本加息以及全球避险情绪或支撑日元走高。截至2024年9月17日，美(měi)元指数30个(gè)交易日内下降2%，对人民币、日元、欧元等主要货币贬值。但(dàn)考虑到美联(lián)储预防性降息节奏和力度偏缓，美国经济保持韧性(xìng)，相对其他经济体仍然较强，或(huò)对美元形成一定支撑。对于日元，日本重启加息以及美国经济的不确定性，日元成为(wèi)避险选择，多重因素或支(zhī)撑日元反弹。

　　对于黄金，短期(qī)有(yǒu)回(huí)调风(fēng)险，中长期或(huò)仍(réng)在上涨周(zhōu)期。美联储降息对黄金价格产生支撑，但本轮黄金出现明显“抢(qiǎng)跑”行情，截至2024年9月17日，2024年伦敦现货黄金价格涨幅近(jìn)25%，本次(cì)降息落地或出现利好(hǎo)兑现后的回调风险。中(zhōng)长期看，在全球“去美元(yuán)化”、地缘冲突加(jiā)剧等因素支撑(chēng)下，黄金价格或仍处于长期上涨(zhǎng)周期。

　　四、美联储降息对我国经济和大类资产的影响

　　美联(lián)储降息为国内货币政策打开操作空间。货币政策需兼(jiān)顾内外平衡。从(cóng)外部环境看，美联储降息对(duì)国内进一步(bù)降(jiàng)准降息(xī)的掣(chè)肘有望减(jiǎn)轻。美联储开启降息周期，美债收益率下行，美元承压，对人民币(bì)汇率的压力减轻，货币政策的外部约束逐渐减轻、政策空(kōng)间逐步打开。从内部环境看(kàn)，当前经(jīng)济的(de)主要(yào)矛(máo)盾是国内有效需求不足引(yǐn)发的供需失衡，建议(yì)宏观政策要持续(xù)用力、更加(jiā)给(gěi)力，该降(jiàng)准降准，该降息降息，提振(zhèn)居民消费和企业投资(zī)需求。

　　美联储开启降息周期有利于对冲全球经济下行风(fēng)险，支撑中国出口(kǒu)延续韧性。从量上看，宽松的货币政(zhèng)策缓(huǎn)解美国(guó)经济下行压力，若没有大的(de)风险事件冲击，美国经济延续韧性，对我国出口形(xíng)成支撑。从价上(shàng)看，美元大(dà)幅贬值的可能(néng)性较低，人民币升值对中国出口商品(pǐn)竞争力的影响相对有限(xiàn)。

　　美联储降息对(duì)国内股市、债市和人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)偏利好。全球流动性(xìng)宽松有助于为中国股市(shì)提供增量(liàng)资金(jīn)，我国货币(bì)政策空间增大将带动债券收益(yì)率下行，美元承压有利于人民币汇率稳定(dìng)。

　　（作者为粤开证券首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)、研究院院(yuàn)长）

　　责任编辑：刘锦平主(zhǔ)编：程凯

责任编辑：郭(guō)建

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