美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向(xiàng)的脚步(bù)已(yǐ)经(jīng)越来(lái)越近。

　　美东时(shí)间(jiān)9月(yuè)18日下午2点（北(běi)京(jīng)时间9月19日凌晨2点），美联储将公布利率决议(yì)，首降已几无悬念。布鲁金斯学会高级研究员、美联储原副(fù)主(zhǔ)席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在(zài)第六届外滩金融峰会上接受了21世纪经济报道(dào)记者采访，他认为美联储有必要降低利率，不美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架(bù)管是25个基点(diǎn)还是50个基点，接下(xià)来持续降息很重要。

　　2023年7月，美(měi)联储在抗通胀之战中第11次加息，利率目标区间升至5.25%—5.50%，上次(cì)达到这一水平还要追溯(sù)到2007年楼市崩盘之前。一年多后，高(gāo)度限制(zhì)性的(de)利(lì)率已经到了“功(gōng)成身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动力市场仍处于良好(hǎo)状态，但已经不那么紧张了，现(xiàn)在平(píng)衡得很好，通(tōng)胀率正在下(xià)降。因此，美联储没有(yǒu)必要无限期保持高限制性货币政(zhèng)策，不管是降(jiàng)息25个基点，还是有时降息50个基点、有时(shí)降息(xī)25个基点，最重要的是开始降(jiàng)息并持续降息(xī)美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架。

　　科恩在美联储系统工作了长达40年，研(yán)究领域主要是货币政策(cè)、宏观经济和金融监管。1970年，他从堪萨斯城(chéng)联(lián)储起步，后来在1975年调(diào)至(zhì)华盛顿(dùn)总(zǒng)部。1987年开始，他担任美联(lián)储货(huò)币事务主(zhǔ)管长达14年。2002年至2010年(nián)期间，他先后担任美(měi)联(lián)储理事和(hé)副主(zhǔ)席。

　　美联储降息时机(jī)已至

　　美联储9月转向已(yǐ)无悬念。科恩表示，美联(lián)储(chǔ)即(jí)将启(qǐ)动降息周期，从一段时间以来的(de)限制性政策，转向像许多其他央(yāng)行一样的宽(kuān)松政策。

　　对于转向的原因(yīn)，科(kē)恩解释称，可以通过美国通胀、产出和劳动力市场的发展情况来理(lǐ)解这一政策转变。尽管通胀(zhàng)率还没有达到美联储(chǔ)设定的2%目标，但已经下降了不少(shǎo)，劳(láo)动力市场已大(dà)致恢复平衡，已经走出2021—2022年极度紧张(zhāng)的情况(kuàng)。

　　虽然要知道具(jù)体平衡点很困难，但科恩已经看到，美国失业率(lǜ)有所上升，职位(wèi)空缺数量急剧下(xià)降，雇(gù)主竞聘工人的难度大大(dà)降(jiàng)低，工(gōng)资涨幅有所下降，劳动力(lì)市场基(jī)本处于平衡状态。

　　鉴于通胀预期保持在美联储2%的目标附近，科恩认(rèn)为，一个非常可信的预(yù)测是，尽管通胀(zhàng)率仍(réng)高于目标值，但随着时间的推移，它(tā)将继续(xù)缓慢下降。与此(cǐ)同时，劳动力市场保持平衡和预期稳定。因此，美(měi)联储(chǔ)可以更有信心实现其通胀目标。

　　8月底，美(měi)联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会(huì)上发布讲话(huà)，美(měi)联储(chǔ)对(duì)通(tōng)胀有信心，但担心(xīn)劳(láo)动力市场的疲软问题。在科恩(ēn)看来，劳动力市场是美联储目前主要关注的风险，因此需要取消货(huò)币政策中的(de)一些限(xiàn)制(zhì)，使其更加中性，巩固软着陆预期。

　　鲍(bào)威尔(ěr)认为，通(tōng)胀和劳动力市(shì)场数据表明情况正在演变。通胀的上行风险(xiǎn)已经减弱，而就业的下行风险则增加了。正如上(shàng)一次联邦公开市场委员会（FOMC）声明强调的那(nà)样，美联(lián)储关注的是双重(zhòng)任(rèn)务两方面(miàn)的风险。

　　接下来美国经济(jì)趋弱是大势所趋。科恩表示，今(jīn)年经济增长速(sù)度比去年(nián)稍慢，劳动力市场也出现了一些疲软迹象(xiàng)，真正的紧缩效应已经显现(xiàn)。消费者将更多的收入用(yòng)于(yú)消(xiāo)费，经济显(xiǎn)示了一些韧性，但(dàn)这种现象(xiàng)似乎(hū)不可持续(xù)。经(jīng)济增长前景可能趋弱(ruò)，风险已经(jīng)转向劳动力市场的进一步疲软。

　　货币政策为何(hé)滞后？

　　在2020年通胀率低(dī)于目标之后，2021年3月(yuè)和4月(yuè)大(dà)幅(fú)攀升。最初的通胀(zhàng)率激增集中在供(gōng)应短缺的商(shāng)品(pǐn)上，如(rú)机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些(xiē)与(yǔ)疫情相关的因(yīn)素不会持续，因(yīn)此认为通胀的突然上(shàng)升可能会很快过去(qù)，不需要货币政策的干(gàn)预。

　　“通胀暂(zàn)时论”当时被广泛接受，大(dà)多数主流(liú)分析师和发达经济体的央行行长都持这(zhè)一看(kàn)法。普遍的预(yù)期是，供应状况会较快改(gǎi)善，需(xū)求的迅速复苏将走到尽头(tóu)，需求会从(cóng)商(shāng)品转向服务，从(cóng)而降低通胀。一段时间内，数据与(yǔ)暂时性通胀的假设(shè)一致。2021年4月至9月(yuè)，核心通胀(zhàng)数据每月都在下降，尽管进展比预期缓慢。

　　但到2021年年中，这一假设的(de)支撑开始减弱。从2021年(nián)10月开(kāi)始，数据明显不再支(zhī)持暂时性(xìng)通胀的假设。通(tōng)胀上升开始从商(shāng)品扩展到服务领域(yù)。很(hěn)明显，高通胀并非暂时现象，如果(guǒ)要保持通胀预期的稳定，就需要强有力的政策回应。鲍威尔后来意(yì)识到了这一点，并从(cóng)2021年11月开始调整政策，金融条件(jiàn)开始收紧。在逐步结束资产购买后，美联储于2022年3月启动了暴(bào)力加(jiā)息进程。

　　对于之前对通胀(zhàng)持续性(xìng)的误判(pàn)，鲍(bào)威尔坦言，美联储知(zhī)识的局限性在疫情期间(jiān)显而易见，这(zhè)要求美联储保(bǎo)持谦逊和质疑精神，专(zhuān)注(zhù)于从过去经(jīng)验中汲取教(jiào)训，并(bìng)灵活(huó)地将其应用于当(dāng)前挑战。

　　对于美联储误判通胀形(xíng)势，科(kē)恩表示，利率前瞻性(xìng)指引束(shù)缚了美联储的手脚，延误了对通胀的反应(yīng)，需要审视这一点。

　　另一(yī)方面，科恩认(rèn)为这也情(qíng)有可(kě)原。最佳货币(bì)政(zhèng)策实践是基(jī)于预测的，但此前全球经历了新冠疫情的冲击，这(zhè)种冲击大约(yuē)一(yī)个(gè)世纪才出现一次，新冠疫情(qíng)导致了停工(gōng)等一系列影响，以往的(de)模(mó)型并(bìng)不适用于这种特殊情况，分析起来很困难。因此，对通胀的预测在很长(zhǎng)一段时间内(nèi)都是错(cuò)误的(de)，央行和私营部门都是(shì)如此。疫情导致了供(gōng)应链中断，货币和财政(zhèng)政策刺激了需求，俄乌冲突影响了能源价格，一系列因素(sù)导致了通胀超出预期。

　　美联储对预测失去了信心，因此不得不依(yī)赖(lài)通胀和工资等实时(shí)数据，货币政策(cè)存在滞后性，在应对问题上有点迟缓。但无论如何，在通胀上(shàng)行过程中，美联储通(tōng)过激进地提高(gāo)利率弥补了货币政策的滞后。总(zǒng)体而言，科恩认为美联储做得很好，在认识到通胀(zhàng)的持续性后(hòu)，美联储采取了非(fēi)常有力的行动来应对。

　　如今，与疫情相关的经济扭曲正在从最严重的状态中逐渐(jiàn)消退。通胀率已大幅下降，劳动力市场不再过热，当前市(shì)场状况比疫情前更加宽松。供应限制已经恢复正常，美联(lián)储双重使命所面(miàn)临的风险平衡也发生了(le)变化。美联储已经意识到了风险，希望在通胀放缓的情况下避免再次出现政策失误。

　　在(zài)一些悲观者看来，美联储(chǔ)降息(xī)太(tài)迟太慢了，已经再度行动落(luò)后，未来美国经济或将陷(xiàn)入衰退(tuì)。在加息姗姗来迟过后，美联储是否在降息问题上再度行动迟缓？科恩并不确定，接(jiē)下来(lái)可以拭目以待。

　　美联储需仔细审视货(huò)币政策框架(jià)

　　随着全(quán)球宏观环(huán)境进(jìn)入新的周期，科恩认为美联(lián)储必(bì)须重新仔细审视货币政(zhèng)策框架。

　　回(huí)顾(gù)历史，2012年，FOMC发布(bù)了(le)一个货币政策框(kuāng)架，非常广泛地概述了其将(jiāng)如何同(tóng)时兼顾稳定物价和最大(dà)化就业这两个目标。在(zài)2020年之前，美联储一(yī)直采用相(xiāng)同的框架，以非常平衡的方式实现这两个目标。

　　自2008年全(quán)球金融(róng)危机以来，通胀率在很长时间里一直低于目标(biāo)值，利率也很低(dī)。因此，美联储重新审视框架，以应对低利率、低通胀(zhàng)的环(huán)境。2020年，美联储对通胀率(lǜ)一(yī)直低于目标这一事(shì)实做(zuò)出了反应(yīng)。

　　2020年8月27日，鲍威尔在杰克(kè)逊霍(huò)尔央行年(nián)会上(shàng)宣布，美联储对货(huò)币政策(cè)执行框架进行重大调整，采用“平均通胀目标(biāo)（Average Inflation Targets）”。美联储仍将(jiāng)2%作(zuò)为通胀的长期目标，但改(gǎi)为在特定时间内(nèi)将通胀均值维持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储对货币政策框架进行(xíng)了微小但很重(zhòng)要的修改(gǎi)，在框架(jià)中加入一点通胀倾向，以(yǐ)应对“零利率下限”困境下的(de)通货紧缩。零利率下限(xiàn)问(wèn)题是指当利率已经在零附近时，此时增加(jiā)货币供给无法进一步降低利率，也无法刺激投资、产出(chū)。

　　但时过境迁，在2020年之后的几(jǐ)年(nián)里，美联储(chǔ)面对的不是低利率和低通(tōng)胀，而是高通胀(zhàng)以及如何应对高(gāo)通胀。因此，科恩表示，美联储2020年制定的框架并不适合指导自身或公众(zhòng)如何应对高通胀。

　　为了(le)制定新的框架、研(yán)究形(xíng)势，科恩(ēn)认为美联(lián)储需要从经验教训入手，想(xiǎng)想从过去五年的(de)经验中学到了(le)什么(me)？2020年框架是如何(hé)运作的？犯(fàn)了(le)哪些错误？错在哪里？做(zuò)对了什(shén)么(me)？

　　美联储需(xū)要确保新框架(jià)能够适应不(bù)同的情况。2020年框架的(de)设计适合(hé)用来应对低(dī)利率、低通胀的(de)情况(kuàng)，科恩认为新(xīn)框架需要针对各种情况进行(xíng)压力测试，以确保在供给侧冲(chōng)击和需求侧冲击的情况(kuàng)下，美(měi)联储能知道自己的战略应该是什么，如何(hé)应对这些情况？美联储需要(yào)仔细研(yán)究2020年框架，并进行必要的调整，使其(qí)更具普遍性。

　　与此呼应的是，鲍威尔8月底(dǐ)在杰克逊霍尔央行年会上表(biǎo)示，疫情经(jīng)济(jì)被证明与以往(wǎng)任何时(shí)期都不同，这一非常时(shí)期还有许多值得(dé)学习的地方。美联储在《长(zhǎng)期目标和货(huò)币政策策略声明》中承诺，每五年通过全面的公开审查来审视原则并做(zuò)出适当调整。“随着美联储今年晚些时候(hòu)开始(shǐ)这一进(jìn)程，我们将对(duì)批评和新想法保持开放(fàng)态度，同时保持我们框架的优势。我们知(zhī)识的局限性在疫(yì)情期间显而易见，这要求我(wǒ)们保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲(jí)取教训，并灵(líng)活地(dì)将其应用于当(dāng)前挑战。”

　　在科恩看来，这是美联储回顾过去的一(yī)个机会，现在有了应对全球金融危机(jī)和疫情的(de)经历。在这两次经历中，美(měi)联储都非常密集地使(shǐ)用了非常规货(huò)币政策工具，现在可以回顾一下这些工具，在(zài)工具使用方面(miàn)学(xué)到了什么？做对了什么？做错了什么？

　　“过去几十年(nián)，美联储的沟通已经有所改善，更加透明，更加清楚地(dì)解释(shì)了美联储在(zài)做什么，以及为什么这么做(zuò)。但美联储也有被误解的(de)时候。比如，市场和公众认为美联储在做一件事，结果美联储却做了另一件事，或没有做那件事。”因此，科(kē)恩(ēn)认为美联储应该研究如何(hé)更清晰地进行沟通。

　　对于2%的通胀目标，一些人(rén)认为美联储可能需要上调。对此，科恩表示，美联储的通胀目标是(shì)2%，这可能是正确的(de)目标，包(bāo)括日本央行和欧洲央行在内的许多央(yāng)行都有这个目标(biāo)。但美联储最好能认(rèn)真审视一下这(zhè)个目标，如(rú)果最终的目标是2%，那也没问(wèn)题，美联储应该仔细推敲。

责任编辑：郭建

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