葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”

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　　近日(rì)，上市委对葫芦娃向不特(tè)定对象发行可转换公司债券的申请进行了审(shěn)议，审议结果为(wèi)申请不(bù)符合发行条件、上市条件或信息披露要求，葫芦娃公开发行可转债项目被否，这也成为今(jīn)年(nián)上交所(suǒ)首(shǒu)个被否的再融资案例，此前多数终止案例为主(zhǔ)动撤(chè)回。<葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”/p>

　　公开资料显示，葫芦娃(wá)再(zài)融资项目受理日期为2023年7月31日(rì)，预计募集资金量为不超过(guò)5亿元，拟投向南宁(níng)生产基地二期项目、数字化建设项目(mù)、补(bǔ)充流动资金(jīn)三个项目，拟分别投入募资额2.5亿元、1亿元、1.5亿元。项(xiàng)目于2023年12月(yuè)29日首次上会，结果为(wèi)暂缓(huǎn)审(shěn)议。时隔8个月后(hòu)，葫芦(lú)娃再(zài)融资项目(mù)二度(dù)上会，但最终还是以失败告终。

　　高(gāo)额推广费(fèi)被重点(diǎn)问询服(fú)务商多为(wèi)“皮包公(gōng)司”已集体注(zhù)销

　　从上市委会议现场问询来看，葫芦娃主要被关注(zhù)的是2023年的三个财务问题。首先，上市(shì)委要求(qiú)葫芦娃结合CRO行业市场供(gōng)需、同行业可比上市公司2023年(nián)预付研发款等情况，说明公(gōng)司2023年期(qī)间预付研发款项大(dà)幅增(zēng)加的合理性。同时(shí)，上交所要(yào)求葫芦娃结合同行业可(kě)比上市(shì)公司2023年预付渠道推广费、公(gōng)司(sī)渠道推广费支付对象资(zī)质等情况，说明(míng)公司2023年期间预付渠道推广费大幅增(zēng)加的(de)合理性。

　　其中，预付渠道推广(guǎng)费的激增尤为值(zhí)得关注。在(zài)可转债发行申(shēn)请首次上会(huì)时，上市委关(guān)注的主要问题同样包括渠道(dào)拓展费和预付账款。上市委要求公司说(shuō)明渠道拓展(zhǎn)费和学(xué)术推(tuī)广费的真实性、合(hé)理性(xìng)，销售推广过程是(shì)否(fǒu)存(cún)在商业贿赂或为商业贿赂提供便(biàn)利的情形，以及2022年以来预(yù)付账款(kuǎn)快速增长的原(yuán)因及合理(lǐ)性。

　　Wind数据显示，2021年至2023年，公司销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，占营业收入的(de)比例分别为40.30%、38.56%、33.5%。其中，业务推广费占比分别为76.86%、73.33%、75.48%。高额的推广(guǎng)费用在医疗(liáo)反腐的环境之下显得尤为(wèi)扎眼，对推广费用的支付方进一步探究(jiū)后发现，相关公司存在(zài)诸多疑点(diǎn)。

　　根据2023年首次上会审核问询函的回复公告显示，2020年-2022年以及2023年上半年，葫芦娃业务推广服务商主要为公司提供两种服务，即学术(shù)会议、医疗终端及配(pèi)送商(shāng)开发维(wéi)护，以及药店陈列促销。其中，提供(gōng)药店陈列促(cù)销服务的公司(sī)包括老百姓、大参林（维权）、一心堂(táng)等线下药店头部企(qǐ)业。

　　而提供学术会议、医疗终端(duān)及配送商开发维护服务的前五大公司(sī)名单在(zài)报告期内频繁变(biàn)动，且具备“皮包公(gōng)司”特征。具体而言，相关(guān)公(gōng)司包括湖南泽千家健康科技有(yǒu)限公(gōng)司、湖南昶曌健(jiàn)康科技有限(xiàn)公司、杭州韬靓(jìng)企业管理有限公司、杭州煜宇商务信息咨询有限公(gōng)司、上海莱易商务信息咨询有限公司、贵州浩翰信息咨询服务有(yǒu)限公司、湖南万(wàn)家健康科(kē)技有限公(gōng)司、贵州铭(míng)荣锦信息咨询服(fú)务(wù)有限公司。

　　其中，据天眼查显示，湖南泽千(qiān)家成立于2019年(nián)10月，成立两个月后(hòu)，2020年即与葫芦娃(wá葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”)开展合作，当年即成(chéng)为葫芦娃(wá)第四大业务(wù)推广服务商，2021年、2022年(nián)位列(liè)第二、第三大业务(wù)推广服务(wù)商，2023年上(shàng)半(bàn)年为第一大服务推广(guǎng)商，该公司已于2023年11月注销。

　　昶曌健康是葫芦娃2022年第(dì)五(wǔ)大业务推广(guǎng)服务商，成立于2017年9月，次月与葫芦娃开始合作。在公司的同电话企业(yè)中，包括湖南万(wàn)家健康(kāng)科技有限公司、湖南宸乐健康科技有限公司(sī)。其中，湖南万家健康为葫芦娃2023年上半年第葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”四(sì)大业务推广服务商，湖南宸乐健康(kāng)股(gǔ)东与湖南泽千家一致。目前，昶曌健康、湖南(nán)万(wàn)家健康、湖南宸乐健康均已注销。

　　同样地，杭(háng)州煜宇、杭州韬靓分别为葫芦娃(wá)2020年第一(yī)、第三大业务推广服务商。两公司成立于2018年12月(yuè)，2019年(nián)1月、2月相(xiāng)继与葫芦娃开(kāi)展合(hé)作，且都在2021年7月注销。此外，两公司(sī)通信地址基(jī)本(běn)重合，分别为淳(chún)安县阳(yáng)光路6*8号207-3，而杭(háng)州韬(tāo)靓为阳光(guāng)路6*8号207-4。

　　事实上，葫(hú)芦娃已披露的近(jìn)年来的前五大(dà)业务推广服务商中，为公司提供学术推广等服务的公司(sī)基本具备(bèi)以下(xià)特征，即无参保人(rén)数(shù)，成立不久即与公司展开合作，合作不久后公司注销，存在大量同(tóng)邮箱、同(tóng)电话、邻近地址公司，各公司股东之间联系紧密等。种种(zhǒng)反常迹象之(zhī)下，监管持续(xù)追(zhuī)问的商(shāng)业贿赂问题或许并(bìng)未(wèi)无(wú)的(de)放矢。

　　业绩增长多为“纸面富贵(guì)” 可转债发行失败现金(jīn)流压力高企

　　除了推广费(fèi)用之(zhī)外，监管关注的(de)另外两个(gè)问题分别为研(yán)发费(fèi)用资本化以及营收增长的(de)合理性、真实性问(wèn)题。由于企业的自行(xíng)裁(cái)量权(quán)较大，研发费用资本化问题我们不做探讨，仅(jǐn)关(guān)注公司业(yè)绩(jì)增长背后是否存在潜在风险。

　　财务数据显示，2023年，葫芦娃实现的营业收入约为19.05亿元，同比增长25.75%；对应实现的归属(shǔ)净利润约为1.06亿元(yuán)，同比增长24.29%；对应实现的扣非后净利润约为(wèi)8180.68万元，同比增长20.21%。

　　结合往年业绩表现看，2023年(nián)葫芦(lú)娃营(yíng)收、归母净(jìng)利润均创下三年新高，其中营收更是已连续三年实现同比两位数增长。横向对比来看，葫芦娃可比企业包括(kuò)佛慈(cí)制药、贵(guì)州(zhōu)百灵、康恩贝、葵花药业，相关公司2021年-2023年营收同比增长率的加权平(píng)均数分别为24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年，葫芦娃营收增速均跑输可比企业平均水平，而(ér)2023年公司同比增速超过行业平均(jūn)增速的两倍。

　　然而，从现金流(liú)情况看，葫芦娃的创(chuàng)现能力(lì)却不增(zēng)反(fǎn)降，2023年经营活动产生的现金流量净(jìng)额仅0.28亿(yì)元，同比大降(jiàng)88.16%，创三年新低，经营(yíng)性现金流(liú)净额占营收(shōu)的比例仅1.48%，显著(zhù)低(dī)于可比企11.69%的平均水(shuǐ)平，尚(shàng)不(bù)及已被ST的贵州百灵。

　　单看销售商品、提供劳务收到的现金，也仅15.57亿元，同比下降10.79%，与大幅增长的营(yíng)收形成鲜明对比。相应的，公司营收的增长大部(bù)分以应收账款(kuǎn)的形式入(rù)账，2023年公(gōng)司应收账款达到5.53亿元，同比大增69.23%，增速约为营收增速的2.7倍。

　　同时，2024年上半年，公司(sī)业绩一反常(cháng)态(tài)，营收、扣非净利润(rùn)增速均出现同比下(xià)降，其中营业总收入(rù)为8.47亿元，同比(bǐ)下降7.36%；扣(kòu)非净利润为0.42亿元(yuán)，同比下降11.91%，均为近三(sān)年间(jiān)首次出现同(tóng)比下降且降幅显著(zhù)。存(cún)量应(yīng)收账款的回款(kuǎn)情况同样不理想，截至2024年上半年(nián)应收账款尚有5.32亿元，应收账款周转率为1.61次，显著低于行业(yè)均值的3.61次，创下历史新低(dī)。

　　此外，伴随着可转债的发(fā)行失败，公司(sī)偿债压力高企的问(wèn)题日益凸显。近三(sān)期半年报，葫芦娃现金比率分别为0.45、0.41、0.28，持(chí)续下降(jiàng)。截至2024年上半年(nián)，公司广(guǎng)义货币资金为3.6亿元，而(ér)短期(qī)债务(wù)为7.7亿元(yuán)，短期债务(wù)的现金覆盖存在(zài)缺口。而从现金流情况看，公司仍处于持(chí)续失血的状态之中，报告(gào)期(qī)内(nèi)，公司经(jīng)营活动净(jìng)现金流(liú)为-1.5亿元(yuán)。

责(zé)任编(biān)辑：公司观察(chá)

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