9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视(shì)野

摘要

一、基本面：焦(jiāo)点回归内(nèi)需(xū)，关注储备政策发力可能

1、财(cái)政：关注是否增发国债。9月(yuè)国债发行继(jì)续提速，类似2023年，Q4剩余额度空(kōng)间逼仄，关注后续是否增发(fā)国债。若按当(dāng)前发行速度不(bù)变(biàn)推(tuī)算，国债将突破额度近1万亿，关(guān)注人(rén)大常(cháng)委会安(ān)排。

2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系(xì)列新政效果边际递减，8月新房销(xiāo)售动(dòng)能继续转弱，这一趋势(shì)下(xià)若无增量政策提振，“金(jīn)九”表现(xiàn)或要谨慎看待。另一方面，9月地产政策加码的概率在上升，可能(néng)的方向(xiàng)包括(kuò)：（1）财政资金加力支(zhī)持“收储”；（2）加大存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的调降幅(fú)度(dù)，以改(gǎi)善居民支配收入、配合“两新”刺激消费；（3）一线城市限购放(fàng)松(sōng)继续追加。

3、货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空(kōng)间打开，但时点上存在不确定性。8月PMI继(jì)续下探进一步验证“弱(ruò)现实”，后续稳增长有必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩内需，总量宽松政策值得期待。

二、货币流(liú)动性：国债买卖操作落(luò)地，关注临时隔夜(yè)正回购的启(qǐ)用可能(néng)

国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖长，买入(rù)短券(quàn)的规模至少在(zài)2663亿；4000亿元(yuán)特别国债续作之后长端调控的子弹(dàn)储备增加。（2）基础货币：8月MLF净回笼1010亿，月末央行国债买卖净投放1000亿基础(chǔ)货币，后续国债买卖或对MLF投(tóu)放基础货币形成一定替代。

临时隔夜正回购：资金价格接近下限(xiàn)，关注央行操作可能。（1）月末财政支出下(xià)达、央(yāng)行现券买卖净投放及赎回后资金回流大行均对资金(jīn)预期改善形(xíng)成支撑。（2）从(cóng)资金价格(gé)运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价(jià)格的时间不长，多(duō)数时间维持在操作利率以上位(wèi)置运行，关注未来资金宽松时点(diǎn)，临时隔(gé)夜正回购的落地可能。

三、机构(gòu)行为：供需双弱，关注(zhù)基金负债端的(de)修(xiū)复

1、供(gōng)给：9月政府债券净融资或回落至1.2万亿，但进度仍处历史同(tóng)期最快。

2、需求：9月银行理财资金季节性回表(biǎo)，基金负债端(duān)的持续修(xiū)复(fù)仍(réng)待观察。

3、供需指数：从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券(quàn)、债券供给仍有压力、“宽信用”政策(cè)可能落地等因(yīn)素或仍(réng)对债市形成扰动，需重点关(guān)注央行操作以及基金负债端的稳定性(xìng)。

四(sì)、债(zhài)市策(cè)略(lüè)：交(jiāo)易注意流(liú)动性管理，负债稳定资金择机配置(zhì)

9月宽信用扰(rǎo)动仍存，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，央行操作影响下曲(qū)线趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债。降(jiàng)息落(luò)地(dì)之(zhī)前收益率或难下行突破2.1%的(de)前低水平，短(duǎn)期(qī)10y国(guó)债或在2.1%-2.25%窄幅(fú)波动，交易点(diǎn)位比时点更重要，仍(réng)以配置为主，票息策略优先。信用品种优先跟踪基金净值、理财规(guī)模、信用债卖盘力量等指标判断赎回压力是否企稳(wěn)，再择机进行参与。

对于负债稳定的机构，基于性价比和(hé)理财资(zī)金偏好的因素，可从(cóng)短端着(zhe)手逐步进行配置信用(yòng)，长端的拐点一般慢于(yú)短端出现，配置(zhì)可根据市场变化情况稍缓介入。对于交易型的产(chǎn)品账户，流(liú)动性最重要(yào)，建(jiàn)议观察为主，参与博弈主要(yào)考虑负(fù)9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极债及流动性管理要求，优(yōu)先考虑10y国债(zhài)+短端信用的哑铃型策略。

同业存(cún)单：1年期国(guó)股(gǔ)行存单或在1.9-2.1%区(qū)间震荡，大幅提价压力相对有限。供(gōng)给层(céng)面，资金缺口缓和，存单到(dào)期续(xù)发压力偏大但国股行(xíng)规模相对有限。需求层(céng)面，农村机(jī)构和大行仍有保护。定价来看，资金预期(qī)缓和(hé)，月初存单或延续在1.9%附近震荡。对于(yú)调整上沿，参考历年存单月度波动（10-20bp左右(yòu)），预计1年期(qī)国股行存单在2.0-2.1%以上调整压力有限(xiàn)。

风(fēng)险提示(shì)：流动性超预期收紧(jǐn)，宽信用政策持续(xù)发力(lì)

正文

一

一、8月债(zhài)市复盘：债市经历利率主导上行和信用“负反馈”两轮(lún)调整

8月，资金面整体平稳，债(zhài)市对基本面反应钝化，随着大行(xíng)开始(shǐ)集中抛售债券，债市先后经历利率主导(dǎo)上行，以及利率企稳、信用(yòng)仍在“负反馈”的两轮调整，银行(xíng)理财预防式赎回基(jī)金，信用债调整幅度更为显著。8月上旬，大行卖债落地，利(lì)率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随(suí)上行；8月中旬至27日，央行指出不要一刀(dāo)切国债(zhài)交易，利率债(zhài)边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈 ”持(chí)续；27日至月底，央行加(jiā)码流动(dòng)性投(tóu)放，市场做多情(qíng)绪转强(qiáng)，信用债估值开始修复。

具体看，8月5日，以日经(jīng)225为代(dài)表的全球股市暴跌引发避险情绪升温，盘中(zhōng)10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位(wèi)，当日尾(wěi)盘大(dà)行开始卖出国债。8月5日至12日(rì)，债市对出口、通(tōng)胀(zhàng)等基本面数据反应钝化(huà)，“交易商协(xié)会对4家农商行(xíng)启动自律调(diào)查” 以及货(huò)政报告新增“加强市场预(yù)期引(yǐn)导(dǎo)，对金融机构持有债券资产的风险敞口开(kāi)展压力测试”等传递出央行对长端利率(lǜ)风险(xiǎn)持(chí)续关注的信号，期间(jiān)大行抛压(yā)不时涌出，止盈盘推动下债市出现明显回调，信用债收益(yì)率(lǜ)跟随利率债普遍(biàn)上行。8月12日至27日，经济数据弱于预期(qī)，基金投资政策成(chéng)焦点，监(jiān)管因素与基(jī)本(běn)面弱现实相博弈，债(zhài)市进入低波动区(qū)间。在央行指出不要一(yī)刀切国债(zhài)交易后利率情绪迎来修复(fù)，但基金仍面临(lín)一定赎回压力，债市进入到信用主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出现明显转(zhuǎn)松，另一方面，受“做市商可以正(zhèng)常做市”等预期影响市场做多情(qíng)绪(xù)转强，信用(yòng)债在赎回潮缓解下估值开始修复。全月来看，1y国债活跃券(quàn)上行(xíng)3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国(guó)债(zhài)活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收益率(lǜ)上行15.97BP至2.2505%。

8月主要品种收益率多出现下行，利(lì)率债品种中短端表现更好，信(xìn)用债(zhài)品种表现(xiàn)好于利率债。具(jù)体(tǐ)看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益(yì)率(lǜ)分(fēn)别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行(xíng)5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级(jí)资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行8BP至(zhì)2.0456%。

后(hòu)续而言，9月央(yāng)行操作及宽(kuān)信(xìn)用政策或仍有变化，债市逆风因素仍存。一是，短期财政、地产等增量(liàng)政策方案(àn)仍待落地，若政策幅度超预期或经济数据边际改善，将对(duì)债市情绪形成扰动；二是，基金赎回潮仍有余波，信用品(pǐn)种的调整是否结束仍需(xū)观察(chá)，机(jī)构行为对(duì)市场定价仍较为(wèi)重(zhòng)要；三是，汇率约束缓和打开总量(liàng)宽松空间(jiān)，但目前(qián)央(yāng)行国债(zhài)买卖操作落地(dì)，仍较为关注债券交易(yì)风(fēng)险。针对9月债市(shì)的关注(zhù)焦点，当前策略应该如何布局？

二

基本面：焦点回归内(nèi)需，关注储备(bèi)政策发力可(kě)能

经济动能(néng)仍在磨底，短期基本面条件对债市依然友好，9月关注宽信用储(chǔ)备政策出台对于市场的扰动。8月公布的7月经济数据反映(yìng)“弱现实”还在(zài)加剧：社零增速(sù)降至(zhì)年内最(zuì)低、不含电(diàn)力基建投资(zī)单月增速降(jiàng)至2%、房地产投资降幅(fú)继续走(zǒu)弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩加剧，是2016年(nián)以来同期最低(dī)。7-8月各项经济数据边际(jì)走低，指(zhǐ)向全年完成“5%”增(zēng)速目标(biāo)难度不小，还需(xū)“稳增长”政策组合继(jì)续加力，后续关注(zhù)储备政策加(jiā)快(kuài)落(luò)地对债市可能(néng)带来的扰动。

（一）财政：国(guó)债发行提速，关注是否增发国债

9-12月国债待发额度为1.29万亿，包(bāo)括0.88万亿普通国债和0.41万亿特别国债。（1）2024年1-8月(yuè)国债累计净融资已达3.05万亿(yì)，按照两(liǎng)会安排的(de)4.34万亿(3.34万亿中(zhōng)央财政赤字加1万亿特别国债)的额度推算(suàn)，9-12月国债待发(fā)额度(dù)为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月普通国债累计净融(róng)资为2.46万亿，待(dài)发(fā)额度为0.88万亿；特别国债(zhài)累计(jì)发行0.59万亿，剩余额(é)度为0.41万亿。

图(tú)片

9月国(guó)债发(fā)行继续提速，类似于2023年，导致四(sì)季(jì)度剩余额度空(kōng)间逼仄，需关(guān)注是否为后续增发国债或其他政府债券留出时间、空(kōng)间。

（1）按当前国债发行速度不(bù)变，推算全年国债规模将突破额度接近1万亿(yì)。9月4日发行的3年(nián)期国债规模从8月(yuè)的1240亿进一步提速至1370亿，若后续发行速率延续，则四季度国债净融(róng)资在2万亿左右（与(yǔ)2023年同期较为接近），年内国债净融资将超额度约1万(wàn)亿。考虑到坚定不移完成全年经(jīng)济社会发展目(mù)标任(rèn)务的政策定调(diào)，以(yǐ)及政治局(jú)会议提及储备并及时推出增量政策，存(cún)在增发国(guó)债的可(kě)能性，关注9-10月(yuè)人大常(cháng)委(wěi)会的安排。

（2）若不增发国(guó)债，四季度国债发行(xíng)或将(jiāng)明显(xiǎn)降速。假设9月份国债维持(chí)当前发行速率，四季度(dù)剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿，不增发的情境下四季度国债净(jìng)融资在1万亿附近，与2021-2022年同期较为接近，但较今年三(sān)季(jì)度显著放缓，意味国债发行(xíng)需(xū)减速，若假设贴现(xiàn)国债(zhài)单只(zhǐ)规模不变，四季度附息国债单只规模将从9月的1370亿缩量至760亿(yì)的均值。

图(tú)片

（二）房地产(chǎn)：“金(jīn)九”是否值得期(qī)待？

“517”系列(liè)新政(zhèng)落(luò)地满三月，政策(cè)效应逐(zhú)步减弱。8月公(gōng)布的经(jīng)济数据看，7月(yuè)商品住宅(zhái)销售面(miàn)积(jī)同比-14.5%、较6月收窄，5月增量政策的提振效果(guǒ)还在释放。但进(jìn)入8月，极端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动(dòng)能再度下探：30城商品房销售面积当月(yuè)同比-27%，二(èr)手房成交同比(bǐ)也有收窄，指向(xiàng)房地产(chǎn)市场活跃度(dù)下降。当前成交动能转弱(ruò)的趋势下，若无增(zēng)量政策提振，“金九”表(biǎo)现或要谨慎看待。

展望(wàng)9月，房地产(chǎn)政策(cè)加码的概率上升(shēng)。往年8月下旬-9月上旬是地产政策推出(chū)的窗口(kǒu)、以(yǐ)配合(hé)“金九银十”，且地产调控间隔通常在(zài)2-3个月。而(ér)“517”新政以来，地产调控的定力较(jiào)强、政策空(kōng)窗(chuāng)期(qī)已超3个月，9月有较大概(gài)率追加房地产政策，可能的方向包括：

（1）财(cái)政对地方“收储”的支持继续加力。政治局会(huì)议明确“消(xiāo)化(huà)存量(liàng)和优化增量相结合”作为房地产调控的重心(xīn)、以防风险为(wèi)主，政策视角或从刺(cì)激增量销售部分(fēn)转向消化存量，故可能包括财政加大对收(shōu)储工作的支持力度。

（2）加大存量房贷(dài)利(lì)率的(de)调降(jiàng)幅度(dù)，以改善居民可支配收(shōu)入、配合“两新”刺激消费。2024年7月央行在《中国区域金融运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国(guó)合计(jì)超23万(wàn)亿元(yuán)存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权(quán)平均利率(lǜ)为4.27%，平均降(jiàng)幅达到0.73个百分点。”但多数地(dì)区最新(xīn)首套房贷利(lì)率已实(shí)施LPR减点，存(cún)量房贷利(lì)率仍然偏高、存在进一步调降的空间。

另(lìng)一原因在(zài)于，居民债务负担依然(rán)较重，扩内需、促消费目标(biāo)下有必要减轻。NIFD数据显示2024年二季度末居民部门杠杆率63.5%，较2023年三季末（首次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配合(hé)消费品以旧(jiù)换(huàn)新政策(cè)发力、扩大可支配收入(rù)，加力调降存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)也(yě)有其合理性。

（3）一线城市限购放松可能加码。上海、北京分别在(zài)5月(yuè)下(xià)旬和6月下旬集中推出放松限购之后进入(rù)空窗期，7-8月政策效应基本消化完毕、成交量(liàng)能再(zài)度转弱(ruò)，8月广州花都新(xīn)政“买房落户”、新一轮(lún)调控开(kāi)启，后续不排(pái)除强一线城(chéng)市追加放松力度。

（三）货币(bì)条件：汇率约束缓和(hé)，总量宽松空间打开，但落地(dì)时点存在不确定(dìng)性

“宽货币”是 “稳增长”发力(lì)的重(zhòng)要条件，年内降息仍可能落(luò)地。9月美联储降息落(luò)地(dì)概率较(jiào)大，汇率等外部制约将有缓和，打开总量(liàng)宽松降准、降息操作落地的(de)政(zhèng)策空间。考虑到当前(qián)MLF政策利率定位(wèi)淡化，且存单定价仍显著低于MLF，从银行负(fù)债成本调(diào)降的角度看，年内仍有降息，甚至(zhì)MLF更大幅度降息的(de)可能。但(dàn)在7月降(jiàng)息(xī)之后“宽信用”政策尚未加码，何时(shí)开(kāi)启新一轮“宽货币”政策存在不确定性，目(mù)前以OMO为主的政策利率调降时点仍难以明确判断。

图片(piàn)

三

央(yāng)行(xíng)操作：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正(zhèng)回购启用可能

（一）国债买卖(mài)：买短卖(mài)长，调整期限结构，补充基础货币

央行公开市场(chǎng)买短卖长(zhǎng)，调(diào)整国债收益(yì)率(lǜ)曲线期限结构。（1）8月30日(rì)央行公告，2024年8月人民银行(xíng)开展了公开(kāi)市场国债买卖操作，向(xiàng)部分公开市场业务一级(jí)交易商买(mǎi)入短期限国债并卖(mài)出长期(qī)限国债，全月净买入债券面值为1000亿元(yuán)。央行资产(chǎn)负债(zhài)表中的(de)“对中(zhōng)央政府债权”科目由1.52万(wàn)亿(yì)增长至(zhì)1.62万亿。（2）从已知情况看，央行(xíng)卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表科目公布时(shí)存在的对中央(yāng)政(zhèng)府债权，2003年国务院颁布《关于(yú)规范处理(lǐ)1995年以前(qián)中央财(cái)政向人民银行借(jiè)款问题的报告》转化为国债由(yóu)央行持有，原始期限30年），故所买入(rù)短券的规模至(zhì)少在(zài)2663亿元。

此外，4000亿元特别国债续作之后，央行长端调控的子弹储(chǔ)备增加。9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极8月30日，原始期限7年期(qī)的4000亿元(yuán)特别国债（1700001.IB）到(dào)期后，续作为10年和15年（其中 3000亿元为(wèi)10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发(fā)行的基础上，央行当日通过现券买断购入，实现(xiàn)对流动(dòng)性的等额对冲，并且可用于调(diào)节长端收益率的(de)弹(dàn)药储备增多。

图(tú)片

从基础货币投放的(de)角度，后续国债(zhài)买卖或对MLF形成一定(dìng)替代。8月MLF净回笼1010亿(yì)元，月末(mò)央行国债买卖净投放1000亿元基础货(huò)币(bì)，一定程度上缓和了银行的负债缺(quē)口压力(lì)。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余额(é)7万亿左右），且操作成本相对偏(piān)高，不利于银行负债(zhài)成(chéng)本的改善。预计后续国债买卖或对(duì)MLF或形(xíng)成一定替代(dài)，成为中长期(qī)基础货币投放的(de)重要补充。

（二）临时隔夜(yè)正回购：关注操作(zuò)落地的可能

月末资(zī)金预期改善后，DR001运行出现触及1.5%临时隔夜正回(huí)购利率的情况，后续关注央(yāng)行操作落地(dì)，管理利率走(zǒu)廊的可能性。

（1）除了月末财(cái)政支出下达及(jí)央行现券(quàn)买卖净投(tóu)放(fàng)的助益，赎回基(jī)金后资金回(huí)流大行也对(duì)资金预期改善形成支撑。8月基金赎(shú)回(huí)摩擦加剧时，非(fēi)银对于流动性的备付需求增加，导致融出规模有所下降；但居(jū)民赎(shú)回(huí)理财或基金卖出(chū)资产后，转化(huà)为大(dà)行的活期存款，或短期缓解大行的负(fù)债缺口压力，并且对(duì)应融出规模有所增加(jiā)。从(cóng)历史情况看，2022年赎回潮、2023年9月赎(shú)回摩擦发生(shēng)期(qī)间，大行净融出规模修(xiū)复(fù)斜率多(duō)会加快(kuài)。

图片(piàn)

（2）从资金(jīn)价格运(yùn)行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。月末(mò)资金预期(qī)明显改善后(hòu)，8月27日至30日DR001盘中最低运行价格(gé)均下行至(zhì)1.5%以下。不过日内突(tū)破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在操作利率以上位置运行(xíng)。后续若财政(zhèng)投放加速(sù)带动资金宽松持续，关注临时隔夜正回购操作落地的可能。

往后看，9月缴款压力弱化，伴随次(cì)月财政支出的回流，叠加季末财政支出大月，或对资金面形成一定(dìng)支持。由于9月到(dào)期压力较大，当月政(zhèng)府债券净融资(zī)或在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所缓和；且8月政府债券缴款规(guī)模明显超季节性，发(fā)行高峰阶段政府存(cún)款偏高(gāo)或冻结超(chāo)储，但次月伴随财政库款(kuǎn)的加速回流，或对资(zī)金面形成一定补充（如2023年10月缴款高峰政府存款明显高增，次月政府存款略低于季节性；再如2020年(nián)的5月、8月缴款高峰，次月(yuè)政府存款略低）；叠(dié)加季末财政支出加码(mǎ)，或对资金(jīn)面形成一定支持。

综合(hé)来看，9月资金缺口压力较8月有所缓和，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中(zhōng)，缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在(zài)2440亿元附近；9月MLF到期规(guī)模在5910亿元，MLF后置(zhì)操作，从央行8月对(duì)冲情况来看，不排除继续通过国债(zhài)买卖的方式小幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，政府债券(quàn)缴款规模(mó)在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所弱化(huà)，伴随次月财政支出的回流，叠加(jiā)季末财政支出，或对资金(jīn)面形成一(yī)定支持；外生因素中(zhōng)，货币发行及非金融机构存款(kuǎn)变动预计小幅(fú)消(xiāo)耗超储(chǔ)，外汇占款(kuǎn)影响或相对有(yǒu)限。

四

机构行为：供(gōng)需(xū)双弱，关注(zhù)基金负债端的(de)修复

（一）供给端：9月政府债券净融资或在1.2万亿附近

9月政府债券净融资或回(huí)落至1.2万亿附近，但供给进(jìn)度仍处于历史同期最高水平。

1、地方债：9月净融(róng)资或在8200亿附近，放量趋(qū)势不(bù)改(gǎi)

8月(yuè)地方债发行超过计划，体现“赶进度”特征。8月地方(fāng)债发行1.12万亿，超过计划近(jìn)2000亿，其中主(zhǔ)要是新增专项债发行进(jìn)度较快，实际发行7965亿，超过计划2736亿(yì)。

图片(piàn)

9月地方债供给放量的趋势不改。新增债券根据36个已出季度和(hé)月度计划地区占提(tí)前批额度的比重外推，其他地区再融资债券(quàn)发行规模假设为到期规模的88%（可使得(dé)全年再融资债券发行量/地方债到期量的接(jiē)续比为90%，与2023年较(jiào)为接近），预计9月地方(fāng)债净融资或在8230亿附(fù)近，较8月的7445亿进一步(bù)放量。

图(tú)片

2、国(guó)债：到期压力较(jiào)大，预计9月净融(róng)资大幅下行(xíng)至3300亿附(fù)近。根据财(cái)政部(bù)公布的特别国债发行计划和最新一期30y品(pǐn)种计划发行量(liàng)，由(yóu)于没有50y品种(zhǒng)发行，9月特别国债发行规模或从1690亿下降至1550亿附(fù)近；8月(yuè)关键期限国(guó)债单只规模按已出3y计划的1370亿假设，贴现国债和储蓄国债参考最新一期单只规模，则(zé)9月国(guó)债发行（不包含定向）规模或上行至1.3万亿，但有1万亿的国债集中到期，预计9月国债净融资或(huò)大幅下行至3300亿附近。

3、政府(fǔ)债券(quàn)：9月供给压力边际放缓但(dàn)仍处相(xiāng)对高位，单月净(jìng)融资或在1.2万(wàn)亿附近。9月政府债券净融资或从8月的1.9万亿下行(xíng)至1.2万亿附近，则29月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极024年1-9月累计净融资为7.1万亿，仍位于历(lì)史同期最(zuì)高值(zhí)。

（二）需(xū)求端：9月银行理财资金季节性回表，基(jī)金(jīn)负债端(duān)的(de)持续修(xiū)复仍待观察

8月以来各类机(jī)构配(pèi)债(zhài)需求显示，（1）利(lì)率债：大行是对国债的主要抛售方，农商行、保险、通道户主要承接。8月5日起(qǐ)大行开始抛售国债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿(yì)，下旬(xún)大行主要(yào)买入3y国债，全月对国债净买入的主要机构由大(dà)到小依(yī)次是农商行（1774亿）>保险公司（1309亿）>其他产品类（708亿，通道(dào)户为主）。

（2）信用债：基金(jīn)面临赎回压力，是对信用债(zhài)的主要抛售方，由负债稳定的通道(dào)户和(hé)银行理(lǐ)财主要承(chéng)接。8月5日起大行开始抛(pāo)售10y国(guó)债，7日开始转为主要抛售(shòu)7年国债，全月大(dà)行净卖出国(guó)债峰值达到2500亿，下旬(xún)大行(xíng)主要买入3y国债(zhài)，全月对信用债净买入的主要机构由大到(dào)小依次是其他产品(pǐn)类（2077亿(yì)，通道户(hù)为主）>理财子公司及理财类产品（810亿(yì)）>货币基金(jīn)（414亿）>保(bǎo)险公(gōng)司（314亿）>农商行（220亿）。

图(tú)片

8月以来在央行开(kāi)展压力测试下(xià)，广义基金“钱多”格局逆转，基金面临小规模(mó)赎回潮，但银行(xíng)理财规模仍较稳定。8月央行在(zài)《2024年二季度货币政策执行报(bào)告》中表示“对金融机构持有债券资(zī)产的风险(xiǎn)敞(chǎng)口开(kāi)展压力测试”，从(cóng)实(shí)际(jì)盘面(miàn)上来看8月5日起(qǐ)大(dà)行开(kāi)始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售(shòu)7年国债，引发债(zhài)市调整。本轮市(shì)场调整(zhěng)已从第一阶段(duàn)的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带(dài)动赎回的第二(èr)阶(jiē)段。由于理财(cái)净(jìng)值和规模降幅可控、赎回更多停留在基金(jīn)层(céng)面(miàn)，调(diào)整级别强于2024年(nián)4月，与2023年9月(yuè)上旬相近，明显弱于2022年11-12月，信用大幅调整的负反馈风(fēng)险可控。

展望9月，各机构配债(zhài)需求测算如下：

1、银行：被动配债量处于高(gāo)位，收益率上行(xíng)后主动配债或边际改善，9月银行配债增量或维持在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债(zhài)券操作对银行整体需求的影响或有限：一方面央行已(yǐ)启动现券买卖工具，另一方面在大行抛券的过程中农商行仍是(shì)主要承接方。8月收益率上调过程中农(nóng)商行配债力量明显增强，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算：银行(xíng)配债量(liàng)可分为(wèi)被动配债量和主动配债(zhài)量，根据债券(quàn)持有结(jié)构，假设国(guó)债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行(xíng)被动持(chí)有，9月利率(lǜ)债供给(gěi)或在1.4万亿，则银行被(bèi)动配债(zhài)增量或在1万亿；9月银(yín)行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅参(cān)考2024年1-7月（剔除4月手(shǒu)工(gōng)补息的影响）的累计存款(kuǎn)同比为-25%，则9月银行主动配债为2300亿，银行配债(zhài)增量或在1.2万亿附近。

2、保险资(zī)金：供给节奏放(fàng)缓叠加季节性，配债(zhài)或小幅回落。8月收(shōu)益率上行调(diào)整后保险加(jiā)大对债券配置力度，2024年1-8月保险二级净买入1.8万亿债券，较2023年同期增长 39%；2024年1-8月以保险二级净(jìng)买入量(liàng)/资金运用余额配债的占(zhàn)比(bǐ)推测(cè)配债增量规模为2.5万亿，假设(shè)后续保险配债(zhài)增速延续，则(zé)季节性作用下9月保险配债增(zēng)量(liàng)或回落至3300亿附近，仍高于往年同期水平。

3、银行理财：季节性叠加赎回扰动，预计9月(yuè)配债规模回落至1100亿附近。（1）季节性：9月(yuè)银行理财资金通常(cháng)回表“冲存款”，规模往往迎来季节性回(huí)落，配债力量同比减弱。（2）受赎回扰动影响(xiǎng)，8月银行理财(cái)配(pèi)债规(guī)模(mó)为2284亿，较2022-2023年同(tóng)期(qī)下降34%，假设9月赎回扰动延续(xù)，则9月理财配(pèi)债规模或在1100亿(yì)。

4、基金产品(pǐn)：预计9月基金配债或修复至-540亿附近(jìn)。今年9月仍有债券发行规模偏大、“宽信用”政策等待出台等因素干扰(rǎo)，预计央行不会主动加大压力测试，基金赎回潮有(yǒu)望缓解(jiě)，但配债情绪仍偏弱；参(cān)考2022年12月以及2023年10月处于赎回潮后的一个月，基金对债券减持力度(dù)边际缓解，但大幅回升仍在一定难度，以2023年(nián)9月（同为理财预防性赎回基金）之后基金买债修复(fù)的斜率测算，预计9月基(jī)金(jīn)买债规模或在-540亿附近。

（三）供需指数：9月债市供需指数从低位回升但(dàn)幅度有限，需求仍待修复

9月(yuè)债市(shì)供需处于“双弱”格局，需求相对供给的强度(dù)较8月边际(jì)修复，但(dàn)在年内仍处于低位。9月银行理(lǐ)财规模季节(jié)性缩量、基金(jīn)需求(qiú)的持续性修复仍需时日，预(yù)计9月机构配债需求从(cóng)赎回潮的极低值边际修复(fù)，但(dàn)仍偏弱；与此同时，政府债券(quàn)单月净融资(zī)或从8月(yuè)的1.9万亿回落至1.2万亿附(fù)近，债券供需强弱指数（机(jī)构主动配债增量/供(gōng)给增量）从8月的6%回升(shēng)至32%附近，但仍处于50%以下的(de)偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用(yòng)”政策可能落(luò)地等因素或仍对债市形成扰(rǎo)动，需(xū)重点关注央行操作以及基(jī)金负债端的稳定性(xìng)。

五

债市策略：交易注意(yì)流动性管理，负债稳定资金择机配(pèi)置

（一）债市策略：关注(zhù)赎回指标，优(yōu)先配置流动性比较好的(de)利率债和短期信用债

9月宽信用扰动(dòng)仍存，利率下行(xíng)空(kōng)间有限，央行操作影(yǐng)响下曲线(xiàn)趋于陡峭化，优先(xiān)配置流动性比较好的(de)利率债和短期信用债。央行明确表明近期行动是压力测试，并非诉求引发债券熊市，债市大(dà)幅调(diào)整风险可控，但大行卖盘压力(lì)仍(réng)在不定时(shí)释放，短期债市步入窄波动区(qū)间，降息落地之前收益率或难以快速下行突破2.1%的前低水平。短(duǎn)期10y国(guó)债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息(xī)策略优先。信用品种需优先跟踪基金净值、理财(cái)规模、信(xìn)用债卖盘力量等指标判断赎回压力是否企稳，再(zài)择机(jī)进行参与。

（1）基金净值(zhí)和规模：8月第一轮债券基金单日净(jìng)值跌幅高峰为15bp，第二轮(lún)跌幅(fú)高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌(diē)幅从-47bp修复至(zhì)-32bp，目前已连(lián)续修复三个(gè)工作日。8月以来债券ETF份额由升转降(jiàng)，反映基金负债端存(cún)在赎回(huí)压力，月末债(zhài)券ETF份额由降转升，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍(réng)待观察。

（2）银行理财：8月(yuè)最后一周银行理财规模(mó)下降3050亿，略超季(jì)节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回(huí)行为略(lüè)有(yǒu)滞后，但整体赎回规模较为可控。关注跨月后银行理财规模的修复强度（2022-2023年平均上(shàng)行1300亿）。

（3）信(xìn)用债卖盘力量(liàng)：基金对信用债连续6个工作日净卖出后，8月30日转为小幅净(jìng)买入。由于银行理财规模尚(shàng)未完(wán)全企稳，后续出于提前防范、净(jìng)值管理、止盈等目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线(xiàn)上平台(tái)渠道销售的基金(jīn)也面临个人投资者的小额赎回，需高频关注(zhù)信用债卖盘力(lì)量变化，判断赎回潮(cháo)是否结束。

对于负债稳定的机构，基(jī)于性价比和理财资金偏好的因素，可以从短端着手(shǒu)逐步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓(huǎn)介入。8月5日以来信用债收益率上行16-34BP，信用利差走(zǒu)阔(kuò)4-27BP，1y品种信用利(lì)差(chà)分位数已(yǐ)达2023年4月以来65%-73%的高水平，高于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性价(jià)比较高，负债端稳定(dìng)的账户可关注(zhù)相关机会，其余品(pǐn)种(zhǒng)信用利差历史分(fēn)位数相对较低，建议(yì)关注后续等待观察后再行配置。跨(kuà)月(yuè)后若银行理财规模(mó)开始修复、资(zī)金环境边际放松，短(duǎn)端(duān)品种的胜率或也(yě)高于长端(duān)。对(duì)于交易型的产品账户，流动性最(zuì)重要，建议观察为主(zhǔ)，参(cān)与(yǔ)博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的哑铃(líng)型策略。

图片(piàn)

窄震荡市场如何(hé)挖掘α？先看性价比，再(zài)综合考虑(lǜ)是否具备赎回(huí)或者被大行抛售的(de)风(fēng)险，再进行配(pèi)置。

1、自上而下，先判断具备(bèi)绝(jué)对配置价值的品种。（1）7年期(qī)以内、ytm仍在2%以上的利率品种：5-7y的政金债和地(dì)方(fāng)债、1-5y政策行次级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品种(zhǒng)：债市调整(zhěng)之(zhī)后二永债的配置性价比开始回升，3y附近二永债与10y国债结束倒挂。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债品种：例如3年以上的城投债和的产业债。尽管金融(róng)债和信(xìn)用(yòng)债初具性价比，仍需要考虑(lǜ)赎回潮程度，根据产品的(de)负债端是否稳定，再(zài)择机参与。

2、结合曲线凸性，对品种不同期限(xiàn)比价进行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘(chéng)收益（按3个月静态年(nián)化）较高，具备配置凸性，但(dàn)由于7y国债是大(dà)行的(de)主力抛(pāo)售品种，估值变动的不确定性较(jiào)大，故(gù)更推荐3y国债和(hé)10y国债；政金债曲线的凸(tū)点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附(fù)近，优先关注(zhù)5.5y和8.5y品种（多为老券），受7y国债(zhài)调整的影响或(huò)相对有限。

（二）存单：或延续低(dī)位震荡(dàng)状态，提价压力有(yǒu)限

9月(yuè)1年期国股行存单定(dìng)价(jià)区间或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或(huò)相对有限。

供给层面，资(zī)金缺口相(xiāng)对缓和，主要(yào)考虑(lǜ)存(cún)单(dān)到期续发压力，但国股行规模相对有(yǒu)限(xiàn)。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元(yuán)，仍体现对资金面的呵护。在(zài)前期发行(xíng)偏积极的情况下，8月政府债券缴款(kuǎn)规模虽(suī)明显放(fàng)量（1.8万亿(yì)），但存单供给(gěi)有限，月度净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负区间。对于9月而言，政府债券缴款压力边际缓(huǎn)和的情况下，存单供给或主要(yào)考虑(lǜ)续发压(yā)力，9月存单到期规模(mó)在2.4万亿(yì)，为季节性高位，与8月较为接近，不过国股行压力相对较小，到期规模分别在6887、5881亿元（8月分别为(wèi)8149、6450亿元），城商行到期(qī)规模在9413亿元，规模相对更(gèng)大。

需求层面，机构配置偏强，对存单定价仍有保护。从存单募(mù)集(jí)率来看，目前依旧处于85%以上的高位区间。央行多次提醒长端收(shōu)益率风险的情况下，7月以来农村机(jī)构(gòu)等对短端品种仍有一定偏好；9月国(guó)股行对于存单配置偏好有所提升；叠加短期理财赎回后对于短端的配置偏好延续(xù)，预计对存单定价仍有保护。

定价来看，1年期国股行存单(dān)定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月月末财(cái)政支出的下达、央行公开市场买(mǎi)卖国债对基础(chǔ)货币的补充以及赎回(huí)后非银存款回流银(yín)行，资金预期(qī)有所修复，月初存单定价或延续在1.9%附(fù)近的位置震荡。对(duì)于调整上沿，参考历年存单月度(dù)波动幅(fú)度情况(kuàng)（10-20bp左右），预(yù)计1年期(qī)国股行存(cún)单定价(jià)上行至2.0-2.1%以上的调整压力有(yǒu)限(xiàn)。

下周关注：月初资金面以及央行操作情况。资(zī)金(jīn)方面，9月第一周政府债(zhài)券(quàn)净融资规模在-1346亿元(yuán)，叠加月末财政(zhèng)支出下达以及央行买(mǎi)卖国债的流动(dòng)性投(tóu)放，预计(jì)资(zī)金面将(jiāng)延续平稳宽松状(zhuàng)态。海(hǎi)外(wài)方(fāng)面，美国即(jí)将公布(bù)ADP、JOLTs职位空缺数、非农新增就业人数等多(duō)项就业数据，关(guān)注劳动力市场表现以及市(shì)场对9月降息幅度预期的变化。机构(gòu)行为，赎回扰动缓和，但仍需关注(zhù)信(xìn)用债企稳的情况，基金净值及操(cāo)作行为，以及(jí)银行理(lǐ)财规模(mó)和配置选(xuǎn)择。

六

利率债市场复盘：赎(shú)回潮影响(xiǎng)先强后弱，收益率小幅上行

8月第(dì)五周(zhōu)，资金面前紧后松，赎(shú)回潮影响先强(qiáng)后弱，收益率小幅上行，短端表现好(hǎo)于(yú)长(zhǎng)端。全周1y国债收益率下(xià)行0.75bp至1.4875%，10y国债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上行1.5bp至2.3525%。

具体看，本周(zhōu)MLF缩量平价续(xù)作，临近(jìn)月末央行OMO投放偏积极，资金面前紧后松，隔夜、7D资金价格明显下行，1y国(guó)股行存单发行价(jià)格在1.95%附近，1年期国(guó)债活(huó)跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周(zhōu)二，降息预期落空，跨月资金价格走高，银行理财对基金的预防性赎(shú)回压力(lì)仍在，信用债抛压显著，利率品种跟随转弱(ruò)。周三，受“做市商可(kě)以正常做市”影响，市场做多情绪转(zhuǎn)强(qiáng)，利率债和(hé)二永(yǒng)债收益率(lǜ)下行。周四(sì)，资金价格明显转松带动短端收益率下行，但长端受央(yāng)行官网增设(shè)“公开市场(chǎng)国债买卖业务”栏目以及《货币政策中介目标的演(yǎn)进与(yǔ)启(qǐ)示》的文章提到“未(wèi)来央行或创(chuàng)设直达非银机构的流动性调节工具(jù)”影响，利率表现偏弱，信(xìn)用债在赎回潮缓解下估值开始修复(fù)。周五，受下调存量房贷(dài)利率并允许“转按揭”的地产消息以及央行开展(zhǎn)国(guó)债买卖操作影(yǐng)响(xiǎng)，债市先弱后强，3-5y表现较(jiào)好。

8月26日，早盘央(yāng)行(xíng)开展3000亿元MLF操作，同时开展4710亿元(yuán)逆回购操作(zuò)，净(jìng)投放(fàng)7189亿元(yuán)，但跨(kuà)月资金依然相对紧张，隔(gé)夜(yè)、7D资金价格(gé)大幅上行(xíng)，资金面平稳均衡(héng)，三大指数高开(kāi)后走势分化，国(guó)债期货低开高走，降息预期落空(kōng)后(hòu)10y国债(zhài)活跃券收益率上行至2.1525%后再度下行至(zhì)2.1450%。午后，资金面边际转松，三大股指(zhǐ)、国债期货均先(xiān)下(xià)后上，10年期国债活跃券收益率先围绕2.15%窄幅盘整，尾盘走高1.5BP至(zhì)2.1625%。全天来看，央(yāng)行(xíng)OMO延续净投放，MLF缩量(liàng)平价续作，跨月资金价格走高，权益市场小幅收涨，降息落空后债市表现分化，尾盘7y以上品种收益率快速上行，短端表(biǎo)现较优。部分国股行1y存单发行提价至2%上方，1y国债活跃券收益率(lǜ)持平1.4950%，10年国债活跃券收益(yì)率上行1.25BP报(bào)2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央行开展了4725亿元(yuán)逆(nì)回购操作，净投放3234亿元，缴准过后隔夜、7D资金价格大幅下行(xíng)，资金面边际转(zhuǎn)松，三大股指、国债期货低开低走，10y国债活跃券收益(yì)率先下后下，最低在2.156%、午(wǔ)盘上行至2.165%。午后，资金面延续宽松，权益市场延续偏弱(ruò)，国债期货跌幅扩大，赎回压力(lì)主导(dǎo)市场(chǎng)，信(xìn)用债大幅回调带(dài)动(dòng)利率(lǜ)债收益率上行幅度(dù)扩大，3y以上国债活跃券收益率(lǜ)上行2-3BP。全(quán)天来看，央行OMO持续净投(tóu)放，银行间资金价格大幅下行(xíng)，资金面均衡宽松，权益市场(chǎng)表现偏弱，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信用(yòng)债抛压显著，利率品种跟随转(zhuǎn)弱。部分(fēn)国股行1y存单发行提价至1.97%附近，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.5%，10年国(guó)债活跃券(quàn)收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月(yuè)28日，早盘央行开展2773亿元7天期逆回购操作，净(jìng)投放193亿元(yuán)，资金价格持(chí)续转松，三大股指(zhǐ)低开震荡，国(guó)债期货高开(kāi)下探(tàn)后转为上行，10y国债活跃券收益率盘初下行至2.17%后转向横盘整理。午后，资金面延续宽(kuān)松，权(quán)益市场继续偏弱震荡，市场消息称“接到做(zuò)市商通知(zhī)，可(kě)以正常做市”，市(shì)场做(zuò)多(duō)情绪转强，基金转为主要买入力量，国(guó)债期货震荡拉升，10年期国债活跃券收益率震荡(dàng)下行至2.1550%。全天来看，央(yāng)行OMO小幅净投放，银行间资金价格(gé)大幅下行，资金面平稳宽(kuān)松，叠加做市商恢复正常，多头情绪进一步被提(tí)振，债市表现(xiàn)偏强，长端表现(xiàn)普遍优(yōu)于(yú)中短端。多数国股行1y存单(dān)发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率(lǜ)下行0.75BP至1.4925%，10年国债(zhài)活跃(yuè)券(quàn)收益率下(xià)行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。

8月29日，早盘(pán)央行开展1509亿元7天期逆回购操作，净(jìng)回笼2084亿元，资金面(miàn)明显转松，DR007加权平均利率下行14.98bp报1.6310%，权益市场(chǎng)低开低走，国债期货高开后震荡下行，受央行(xíng)官网增设“公开市(shì)场国债买卖业务(wù)”栏目的消息影(yǐng)响，债市情绪走弱，10y国债活跃券收益率震荡上行(xíng)至2.1675%附近(jìn)。午(wǔ)后，资金(jīn)面延续(xù)宽松，权益市场继续(xù)偏弱震荡(dàng)，盘中离岸人民币汇率(lǜ)升破7.1，国债期货先下后上，10年期国债活跃券收益率(lǜ)围绕2.17%附近盘整。全天来(lái)看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资金价(jià)格大幅(fú)下(xià)行，资金(jīn)面平(píng)稳宽松，受(shòu)央行(xíng)官网增设“公开(kāi)市场国债买卖(mài)业务(wù)”栏目以及传闻“央行或创设直达非银机构的流动性调节工具”影响，债市表现(xiàn)分化，短(duǎn)端表现好于中长端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国(guó)债活跃(yuè)券收(shōu)益率下行0.25BP至1.49%，10年国债活跃(yuè)券(quàn)收(shōu)益(yì)率上行0.75BP报2.17%，30年上(shàng)行(xíng)1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期(qī)逆回购操作，净回笼3492亿元，资金面平(píng)稳(wěn)宽松，彭(péng)博(bó)消息称“我国(guó)正(zhèng)考虑(lǜ)调降(jiàng)存量住房贷款利率，允许转按(àn)揭(jiē)”，三大股指(zhǐ)震荡上(shàng)行，国债(zhài)期货高开低走，10y国债活跃券收益率震(zhèn)荡上行至2.1775%附近。午后，资金面维持(chí)宽松，权益(yì)市(shì)场涨势收窄，国债期货先下后上，尾盘央行发布公告称“8月开展了公开市场国债买卖(mài)操作，全(quán)月净(jìng)买入(rù)债券面值为1000亿元”，10y国债活跃券利率小幅下行，其余品种多数下行，5y国债以2.75bp的下行幅度领涨市(shì)场。全天(tiān)来看，央(yāng)行OMO大幅净回笼，但资金面均衡宽松，受“调(diào)整存(cún)量房屋贷款利率”以及央行启动国债买卖扰动，债市先弱后强，3-5y品(pǐn)种表现较好(hǎo)。多数国股行1y存单发行价回落至1.93-1.95%附近，1y国债活跃券(quàn)收益率下行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃券(quàn)收益率下行0.50BP报2.1650%，30年下行0.25BP报(bào)2.3525%。

从收益率曲线形态变化来看，国债与国开期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率下行0.73BP，国开债短端品种收益(yì)率(lǜ)上行1.75BP，国债长端品种收益(yì)率(lǜ)上行1.57BP，国开(kāi)债长端品种(zhǒng)收益率上行(xíng)2.89BP，国债与国开债短端(duān)品种表现均好于长端。从期限利差的绝对水平来看，国(guó)债10Y-1Y利差走扩(kuò)2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩1.14BP至(zhì)54.85BP。

（一）资金(jīn)面(miàn)：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松