780亿 独角兽
硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩月，“回购条款”成为(wèi)了投资圈热度(dù)最高的公共话(huà)题。有人质疑“回购条款”的正当性，认为它的存(cún)在(zài)把风险投资(zī)变(biàn)成了(le)金融(róng)放贷；有人感叹“回购条款”背后(hòu)的心酸血(xuè)泪，觉得这是无数教训(xùn)积累而来的兜(dōu)底策略。到了8月底，老罗和刚叔(shū)直接把“回购”推向了微博热(rè)搜，一个说自己仁(rén)至义尽，一个(gè)说对方苦苦相逼。

当然争 论(lùn)来争论去，大家的共(gòng)识还是有(yǒu)的：在现有(yǒu)的(de)创投规则里，“回购条款(kuǎn)”是由(yóu)投(tóu)资方主导的工具，一定会对创业者(zhě)和创(chuàng)业(yè)公司形成“压制”，或大或小而已。

但就在最近，美国的一家独角(jiǎo)兽公(gōng)司却“倒反天罡”，为创投市场贡(gòng)献了一桩(zhuāng)“创业者(zhě)用(yòng)回购(gòu)条
款反制投资人”的案例——如果老投资人不接受较上一(yī)轮估值(zhí)上涨(zhǎng)30%的价格(gé)继续投资，那么创始人就以 每股1美分(fēn)的价格，回购他(tā)们(men)手中(zhōng)持有(yǒu)的股权。

上面加粗的文字有些绕口，并且虽然说的是(shì)回购，但与我们理解的回购大相径(jìng)庭，请原(yuán)谅我实在没想到什么更好的表述方式，不(bù)过请
您相信，只要往下接着看就会发现，尽管比(bǐ)不得以前(qián)，大洋(yáng)彼岸的创业者依然(rán)是真(zhēn)幸福，想象(xiàng)力是真足。

“估值七百八十亿(yì)，发现公司(sī)吹牛逼”

之所以说“倒反天(tiān)罡”，是因为美国创投市场现在也有这么一个大背景：在车库文化里(lǐ)舒服惯了的美国创业者们(men)，也开始抱怨投资行业“人心不古，没了初心(xīn)”，开(kāi)始在投资合同中添加更(gèng)多的兜底条款了。因此这一案(àn)例，同780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购样在大洋彼岸拿下了不(bù)少“头条”。

案(àn)例的主角是Bolt，一家金融科技公司，主要业务是为零售(shòu)商超提(tí)供(gōng)消费结算复算，主(zhǔ)打一个“轻(qīng)松”“安全”“高(gāo)效”。2014年成立至今，他(tā)们一路练级打怪逐渐成长(zhǎng)为行(xíng)业的估值最高的企业之一。

2022年1月，他(tā)们完成了E轮融资，以110亿美元（约合人民币(bì)782亿元）的估值，从贝莱德那里拿到(dào)了3.55亿美元(yuán)。此外他们的投资(zī)方还包括著名的美国泛(fàn)大西洋投 资集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理论上能够取得这样发展的企(qǐ)业，很难陷(xiàn)入“回购”的争议(yì)当中(zhōng)。投资(zī)方(fāng)需要做的就是耐心等待他们(men)完成IPO，上市(shì)解套、拿钱走人(rén)。再(zài)不济，重新估值定价，打折用老股(gǔ)换点流(liú)动性，也是一种相(xiāng)对(duì)体面的离场方式。

但2022年4月，Bolt出(chū)问题(tí)了。多达50多名前员工、投(tóu)资者、客户向媒体(tǐ)爆料，为了向外界(jiè)传达“公司正在(zài)高速发展”的(de)信号，Bolt经常在宣讲时夸大技(jì)术能力、虚报客户(hù)数量(liàng)。

一位前员工说，Bolt曾经向客户们(men)推销一款“诈骗信息监测软件”，号称(chēng)可以“高效智能地解决交易风险”，但实际上这款软(ruǎn)件全(quán)靠人工(gōng)审(shěn)核支撑(chēng)。Bolt最大的客户之一(yī)美国ABG集团甚至直接向法院提起诉讼，指认(rèn)他们“完全未能实现其宣(xuān)称拥有的(de)技术能力”。

Bolt也从2022年4月开始了一连串动荡(dàng)：丑(chǒu)闻曝光的一周后，创始人Ryan Breslow宣(xuān)布辞去CEO一(yī)职(zhí)，退居二线，仅保(bǎo)留董事会执行主席职位(wèi)；5月底，Bolt宣布裁员三分之一，并进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当前的市(shì)场状况
已经影响到整个支付行业(yè)”。

而“商业(yè)不诚信”“实际增长大幅度低于预期”更是(shì)严重(zhòng)影响投资人的信心(xīn)。虽然没有直接的证据表明有投资方要求Bolt和(hé)Ryan Breslow进行回(huí)购为自己负责，但确(què)实有(yǒu)公开
报道指出(chū)，大量(liàng)投资人正在(zài)寻(xún)求退出，甚至不惜“亏钱退(tuì)出(chū)”以及时止损。

咨
询公司Next Round Capital Partners 的首席执行官肯·斯迈思 (Ken Smythe) 表示，他正在帮助自己的客户以(yǐ)80亿美(měi)元的估值，打折转卖Bolt老股(gǔ)，但几乎没有销路。

Ken Smythe直言不讳地(dì)说：“人(rén)们已经对这(zhè)群孩子没有信心了(le)，这家(jiā)公司就像航行在午夜(yè)、没有船长的 幽灵船。”

当然虽然Bolt干的不是(shì)“PPT融资”，说到底也“只是”给原有的业务模型穿上了一些浮夸的外衣，不至于在丑闻出(chū)现后直接倒闭。但我们也(yě)不难想象，这样的企业最合理的结局，就是在失去信任之后逐渐(jiàn)褪去“明星光环”，该追责的追责，该填坑的填坑，最后泯然众人。

“你不继续投钱，我(wǒ)可要回购 啦”

一切反转出(chū)现在(zài)2024年(nián)8月。当地
时间8月20日，Bolt临时首席执行官Justin Grooms在一份投资者内(nèi)部信(xìn)中宣布，因(yīn)为(wèi)丑闻离(lí)职时长两年半的创始人Ryan Breslow即将回归，再次(cì)出任(rèn)CEO。与此同时，Bolt还将完(wán)成一轮新的融资，规模为4.5亿美元，估
值将达到140亿美元，投资方为来自英国(guó)和
阿联酋。

也就是(shì)说，当年“商(shāng)业丑闻”的主
要负责人不仅全须全尾地归来了，而(ér)且(qiě)还是“王者归来”，他带资 入局，帮助公司一举超越丑闻(wén)爆发前的巅峰估值。

而这还是第一层震惊。在后续媒体爆料的细节中，人们发(fā)现(xiàn)这次的4.5亿美(měi)元融资里，可以直接投入(rù)的现金其实(shí)不到一半。剩(shèng)下一(yī)大半(bàn)是英国风险投资基金the London Fund提供的营销信贷(dài)——具体可以解释为the London Fund的LP很多都是(shì)网红或者媒体人，他们将在之后为Bolt提供“营销服务(wù)”，而这些营销(xiāo)服务的估价大概是2.5亿美元左右。

能够接受这样的投资方(fāng)案，并且 还是在“抬(tái)高估值”的情况接受这样的投资
方案，Ryan Breslow试(shì)图东 山再起的野心是一方(fāng)面，投资圈也确(què)实小刀喇屁股——780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购开了(le)眼(yǎn)了。

接(jiē)着重头戏来了，就在老股东们(men)面(miàn)对着这样一(yī)份“破局创造力”的投(tóu)资方案犹豫不决、高度怀疑140亿美元过于虚高的(de)时候，Bolt下了一个“最(zuì)后(hòu)通牒”：如果(guǒ)新的(de)融资方案迟迟(chí)无法通过，他们将启动通过“Pay to play” 条款，试(shì)图授予自(zì)己以每股1美分的(de)价格，回购那些不参与本轮融资的投资(zī)方手中的股(gǔ)权。

“Pay to play” 是美国资本市(shì)场的一个特殊制度，可以(yǐ)被翻译为“付费(fèi)参与”或者“继续参(cān)与(yǔ)权”。根据美国国家(jiā)风险投(tóu)资协会在2020年(nián)8月公布的(de)示(shì)范条款清单，Pay-to-play条款(kuǎn)表述为：

“除非(fēi)A轮融资中(zhōng)[___]%的投资(zī)人另有选择，否
则在随后的轮次中，所有[主要]投(tóu)资(zī)者均须按(àn)比例购买(mǎi)董事会预留给[主要]投资者购买(mǎi)的(de)证券。任何[主要]投资者如果没有(yǒu)选择执行(xíng)该预留的投资，那么(me)将丧(sàng)失反稀释权、丧失参与未(wèi)来几轮融资的权利，转换为普(pǔ)通股(gǔ)，并在适用
情(qíng)况下丧失获得董事会席位的权利。”

听起来可能有点复杂(zá)，不过也这也并(bìng)不(bù)影响吃瓜。您需要明白的是，美国的创投圈(quān)认(rèn)为(wèi)，表面上(shàng)这个条款有 利于帮助公司筛选出具有长期投资合作意向的投资
者，实际上他很适合(hé)用来绑架老(lǎo)股东，强迫他们同意 被投公司断臂求生。非常适合在市场(chǎng)低迷时期的创业公司用来自我(wǒ)保护，毕竟估(gū)值成长越来(lái)越难，业绩无(wú)法(fǎ)达(dá)到预期变(biàn)成了大概率(lǜ)事件。

根(gēn)据美国知名律所Cooley统计(jì)的数据，自2021年Q2季度以来，包含“Pay to play” 条款的(de)投(tóu)资协议比例逐
年上升，发(fā)展到2024年Q1季度达到(dào)了8780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购%，“这(zhè)个过去少见的条款正在(zài)越来越普
及”。

换(huàn)句话说，如果这份最新的投(tóu)资(zī)方案得不(bù)到董事会的通过，那么Bolt的管理者们认为，自己的(de)情况将适用于“Pay to play” 规则(zé)，有权利以1美(měi)分的价格回购2/3的投资者优先股(gǔ)。风险投资(zī)律师事(shì)务所Silicon Legal Strategy的合
伙人 Andre Gharakhanian表示，这个条款让(ràng)几乎所有的(de)老投资方都陷入了苦恼：一方面他(tā)们不愿意以140亿美元的(de)价格再次投资Bolt，另一方面他们又非常明白，不参与这轮融资(zī)会面临什么样的后果。

他直接下了个(gè)断言：无论成与不成，这种交易会引发“普遍的负面(miàn)情绪”。

“资本工具，远比我们想象更(gèng)丰富”

当然了，Bolt是否会真的执行“Pay to play”、是否(fǒu)能够执(zhí)行“Pay to play”，目前(qián)还是未知数(shù)。在此后的一段时间里，投资(zī)人(rén)、企业管理(lǐ)者、新投资方一(yī)定(dìng)会经历多轮谈判，“Pay to play”目(mù)前(qián)看起来更像是创业者们(men)捏在手(shǒu)里的筹码：非必要、不激活(huó)。

另外也有消
息称，本轮的新融资方the London Fund——也就(jiù)是把网红营销(xiāo)折算成投资费用的那家机(jī)构——本身也有(yǒu)猫腻。他们的公司主页上(shàng)最初(chū)列出了20家被投企业，但有媒体进行了逐一求证，发现
其中
一些企业甚至都没听说过该机构的名字。一些企业虽然(rán)与the London Fund有(yǒu)关联，但两者之间的关联十(shí)分牵强，例如他们与内衣品牌ThirdLove之间的关(guān)联，仅仅局(jú)限于他们名(míng)义上一位战略顾问(wèn)曾经以个人身份，参(cān)与了其种子轮融资(zī)。

现在的结果是，the London Fund被强烈质(zhì)疑(yí)是(shì)家(jiā)皮包公司，至少存在严重夸大投资规 模的嫌疑。他们目前对公司主页进行了紧急维护，被投企业列表从最初(chū)的20家删(shān)到只剩13家。

还有媒体爆料称，the London Fund希望投资协议达成后，Bolt对the London Fund进行“返投”，成为(wèi)the London Fund的LP。与此同时，也需(xū)要Bolt的(de)创
始人Ryan Breslow成为the London Fund的合伙(huǒ)人。

考虑(lǜ)到Bolt曾经的黑历史，相比起我(wǒ)们固(gù)有认(rèn)知里优化产业发展(zhǎn)的(de)金融创新，他们的这
一轮所谓的新融资，以及用“回购威胁老股东”的策略或许更适合充满江湖气息的“野狐禅”。

最后(hòu)我想(xiǎng)再絮叨几(jǐ)句美国的回购。在《100亿独角兽破(pò)产，投资人集体反思》中，我说“投(tóu)资(zī)者友好型(xíng)条款(kuǎn)”越来越常见，这(zhè)是有数据(jù)支撑的：

Carta在《2024年(nián)风险投资中所包含的结构化交易(yì)条(tiáo)款》就直接点明：近两年的风险投资交易，越来越普遍地包含“有助于保护投资者免受下行风险”或(huò)获取“更多上行空间”的交易条款，包括且不限于(yú)清算优先权(quán)、参股优先权、累积(jī)股息、回购。

其中“1倍或更高(gāo)的清算优先(xiān)权”的条款在2024年第一(yī)季度的交易中，出现的比例接近(jìn)10%，是(shì)近10年以来的最高水平。

Osler商业律师事务所出(chū)具的《2023年风险交易要点报告》也有类(lèi)似的观瞻。他们(men)统计发现26%的融资合同包含了发行新的优先股，有22%的(de)美国融资交易包括优先清算优(yōu)先权(quán)。他们同样得(dé)出的结(jié)论是，2022年至2023年期(qī)间，风险投资交易中投资
者友好的条款有所增 加。

所以(yǐ)，虽然我是站在吃瓜(guā)的角度来品味(wèi)这件事儿，但不得(dé)不说还是人家发达市场更有戏剧性，因(yīn)为无论趋势如(rú)何，总会出现另一(yī)股牵制的力量。东风压倒西风也好(hǎo)，西风压倒东风也罢，总(zǒng)归不会只吹一种风。在美国投资人也(yě)开始越来越多地要求被投兜底的情(qíng)况(kuàng)下，至少有企业开始以“程(chéng)序(xù)正(zhèng)义”的方式反击了，尽管目的不那么纯洁，甚至谈不上什么反击。

这也让我(wǒ)想起(qǐ)投中网那篇《“我投(tóu)的项目退出(chū)了，拿回1块钱(qián)”》。我不由在想，类似“Pay to play”这样的条(tiáo)款会出现在国(guó)内创投市场吗？还是我们的创业者们只能再次“望洋
兴叹”，资(zī)本工具远比我们想象更丰(fēng)富(fù)？

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