申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记(jì)者杨波

2020年底，核心资产气申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业势如虹(hóng)，很多人都相信，这次真的不一(yī)样。

喜欢特(tè)立独行的(de)申万菱信基金权益投资总监(jiān)、基金经理付娟却有自己的(de)看法，她发表了(le)一篇关于增量经济的(de)文章，在她看来，核心(xīn)资产是存量经济，而国产替代与中国自主品牌正(zhèng)在崛(jué)起，是不容易忽视(shì)的增量经济(jì)。她决定(dìng)拥抱科技与创新，抓住中(zhōng)小市值股票的机会(huì)。

付(fù)娟2006年毕业于上海财经大学，获(huò)会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士毕业后她加盟申万证券研(yán)究所任分(fēn)析师，2010年加盟农银汇理基金公(gōng)司任(rèn)基金经理(lǐ)助理、基(jī)金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经(jīng)理、投研部负责人(rén)。

日前，证券时报(bào)记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三年艰(jiān)难的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经济(jì)增(zēng)长整体放缓，但中国经(jīng)济的内核正(zhèng)在改(gǎi)善，她(tā)认(rèn)为不要放(fàng)太多精力研(yán)究总(zǒng)量，而应该重点研究结构性机(jī)会。

做研究是梦想中的工作(zuò)

证券时(shí)报记者：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券(quàn)行业？

付娟：我是山东人，高考时考(kǎo)进了上海财经大(dà)学会(huì)计学院(yuàn)，本科毕业后(hòu)，我考本校会(huì)计硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我拿(ná)到了会(huì)计博(bó)士学位。

读博对我帮助特别(bié)大，公司内部审计需要从特别微观的角度去看企业，为此(cǐ)，我当时走访了上(shàng)海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三个月废(fèi)寝忘食地赶出了十万字(zì)的博士论文，既要(yào)有逻辑也要有创新，对(duì)我的(de)思维和动手能力都是很好(hǎo)的训练，这些积累为我(wǒ)后来做调研、写研究(jiū)报告打下了很(hěn)好的基础(chǔ)。

毕(bì)业(yè)时，大家都劝我留校任教，但我喜欢探索(suǒ)外面未知(zhī)的世界，决(jué)定出来找工作，我拿到了一家头部商投行的Offer，但申万研究(jiū)所也向我伸出(chū)了橄榄枝，研究所副所长老师找(zhǎo)我谈话，我觉得他很真诚，就(jiù)决定过去，但当时真不太知道(dào)股票研究到底是什么。正式入职后，才发(fā)现这是我梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是(shì)非常幸运。

证券时报记者：你当时(shí)负(fù)责研究什么行业？

付娟(juān)：研究所让我看家(jiā)电，我当时认为家电很简单，并且(qiě)家电已(yǐ)经过了较好的(de)年代了，我也跟大家一(yī)样想要看很火的“五朵(duǒ)金花”。当时的副所长说，我们要(yào)找能力强的(de)人看家电，如(rú)果你把家电看透(tòu)了(le)，那(nà)么其它行业对你来说就可以驾轻(qīng)就熟(shú)。我以为他“忽悠”我，很多年以后(hòu)，我才意识到自己从家电研(yán)究中获益匪浅。

家电行业是中国较早完(wán)整经历几轮(lún)周期的产业，看过了几轮家电企业的兴(xīng)衰成败以及市场结构变化的过程，有了比(bǐ)较完整的产业周期视角(jiǎo)，再去看其它制(zhì)造业，就可(kě)以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公(gōng)司从(cóng)小到(dào)大(dà)会面对哪(nǎ)些人员以(yǐ)及管理上的困难，在多元化(huà)过程中如(rú)何调(diào)整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管理等都很(hěn)成(chéng)熟，后来家电龙头企(qǐ)业为全中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运刚入行(xíng)时能看家(jiā)电，家电行业给我提供了研究的(de)大(dà)框(kuāng)架。

证券时报(bào)记者：有什么记忆深刻的(de)研究案例？

付娟：现在回想起(qǐ)来，当(dāng)时研(yán)究空调的库存比较有意思。空调行(xíng)业跟(gēn)很多行业不一样，有大量存货(huò)压在经销商，经销(xiāo)商成了一个(gè)巨大的蓄水池，这部分(fēn)库存对行业有举足轻重的影响，但这是公司竞(jìng)争的(de)一个重要手段，是商业机密，所(suǒ)以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计(jì)数据。我(wǒ)下决(jué)心想搞清楚经销商的库(kù)存，但(dàn)我没有找相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜索经销(xiāo)商电话(huà)，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开(kāi)了一个口(kǒu)子。慢慢跟经(jīng)销商做成了朋友，获取了一些真(zhēn)实的(de)信息。我(wǒ)还主动联系做数据发布的公司，跟他(tā)们建立友(yǒu)好的关系，希望可(kě)以拿(ná)到第一手的数据。我一直记得在申万研究所培训(xùn)时，一(yī)位(wèi)老(lǎo)师说：“你跟别人交往，到(dào)底是靠什么？不是(shì)靠自来熟的能(néng)力，而是(shì)用(yòng)专业交(jiāo)换专业。”正是通过这种专业能力的输出(chū)，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有(yǒu)价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都(dōu)是成(chéng)长股思路

证券时报记者：2010年你(nǐ)来到农银汇理基金，早(zǎo)期主要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研(yán)究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点研究开板没(méi)多久的(de)创业板(bǎn)。2010年10月(yuè)，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开(kāi)始每天(tiān)研究手机和移动互联(lián)网。当时先进的移动互联网公司分(fēn)布在日(rì)本、韩国(guó)和中国台湾(wān)地区(qū)，这些(xiē)地区成为我每年定期调(diào)研(yán)的目标。手机产业链(liàn)最(zuì)早在中国台(tái)湾地区发展，我们先行研究该地区(qū)的iPhone产业链，再回到A股(gǔ)找(zhǎo)映射。手机产业链很(hěn)快转移到了(le)中国大陆(lù)，我们(men)找到(dào)了很多(duō)优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子里都印刻着超级成长股的(de)思路。

证(zhèng)券时报记者：2012年4月你开始管(guǎn)理基(jī)金(jīn)，公开(kāi)资料显示，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特(tè)别顺，因为研究比(bǐ)较充分，做基金(jīn)经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期(qī)业绩好(hǎo)大大减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年(nián)，因为业绩不错，我在(zài)公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投(tóu)资副总监，承(chéng)担着公司投研的责任和管理权限。

证(zhèng)券时报记者：你在投资的哪个阶段感受到了压力(lì)？

付娟：一方面，2016年开始供(gōng)给侧(cè)改革(gé)，是偏上(shàng)游的机会，这是我极不适应(yīng)的一年。2018年中美贸易冲突导致(zhì)市场走低，我也有些无所适(shì)从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市场波动中，我曾经认(rèn)为有希望成为英雄的上市公司都纷纷(fēn)遭遇滑铁卢。在客观市场面前我开始往回收(shōu)，甚至还学会了(le)防(fáng)守。甚至在(zài)2018年，一度只有六成(chéng)仓位，而且(qiě)几乎全部持有低波动的(de)股(gǔ)票。

另一方面，从2017年(nián)到(dào)2021年(nián)春节，是中(zhōng)国核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但(dàn)我内心始(shǐ)终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与(yǔ)。总体上，2016—2020年，是我在投(tóu)资上相(xiāng)对压力较大的时期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券(quàn)时报记者：2020年你加盟申万(wàn)菱信，换(huàn)了一个(gè)平台(tái)后你在投资方向(xiàng)上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇(piān)文章，非常明确地提出，核心资产(chǎn)是存(cún)量经济(jì)时(shí)代的产物，而(ér)增量经济时代正在来临，中小(xiǎo)市值股票已经(jīng)被低(dī)估，或将迎来春天(tiān)。

为什么会有如此肯定的(de)结论？我(wǒ)做调研、与相关专(zhuān)家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的(de)产(chǎn)业(yè)结构和上市公司市值分布，发现中(zhōng)国的“漂亮(liàng)50”跟美国完全不一样，也不能跟美国“二八”的市值(zhí)结构比(bǐ)，为什么？因(yīn)为产业(yè)结(jié)构不一样，美国从21世纪以来一直(zhí)是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技公司(sī)相对容易形成垄(lǒng)断，结果是大公司(sī)越来越(yuè)大，市值占比自然也越来越高。而中(zhōng)国是(shì)以制(zhì)造业为核心的(de)产(chǎn)业结构(gòu)，注定是(shì)多样(yàng)化的，且(qiě)有很多小而美的细分行业龙(lóng)头，市值结构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国(guó)、日本的同类公司估值更(gèng)低，占的(de)比(bǐ)例更(gèng)小，的确被(bèi)低估了。

证(zhèng)券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付(fù)娟：2018年(nián)，我们在调(diào)研中发现，因为中美贸易战，各行各业都(dōu)在(zài)做(zuò)国产化替代。以前我们(men)只能做金字(zì)塔的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且发(fā)展(zhǎn)速度很快，比如半导体设备。

另外，中国企业过去以贴(tiē)牌为(wèi)主，2020年新(xīn)冠疫情导致海外停工，而中国生产线未停工(gōng)，这一契机(jī)让市场发(fā)现国产自主品(pǐn)牌广受(shòu)市场欢迎。由此，突然发现(xiàn)中国的自主品牌在海外也很好卖，跨(kuà)境在线零售平台应运(yùn)而(ér)生，这也让(ràng)我意识到，中国是有增量经济的(de)。而现在，又多了一个新的(de)增量经济——AI（人工智(zhì)能）。增量(liàng)经(jīng)济(jì)不(bù)仅包括创(chuàng)新产业、科技产(chǎn)业，也包括更高附(fù)加值的产品(pǐn)。虽然中国的GDP增长(zhǎng)有所放(fàng)缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高(gāo)价量的(de)东西正在蓄势，正(zhèng)在起来(lái)。

2020年之后，我的精力又再(zài)次回(huí)到创新成长上。2021年，我抓住了(le)中(zhōng)小市值股票上涨的机会，所以业绩比较(jiào)好，2023年也不(bù)错。不过，因为量化基金的强化，小股票(piào)出现调整，我所管理的(de)产品也(yě)有所波及。但我始终相信，中国的市场结(jié)构会是百花齐(qí)放，未来会有很多由技术引(yǐn)领的领域闪现出来(lái)。

中国AI应用不会比美国慢

证券时(shí)报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在(zài)主要(yào)聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形(xíng)机器(qì)人、智能驾驶、卫星互联(lián)网等(děng)。AI可以全面提升生产(chǎn)力、提升国(guó)家竞争力(lì)，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻(kè)，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

科(kē)技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最(zuì)深的一句话是(shì)：太快(kuài)了(le)！这一年变化太快(kuài)了，令所有人都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响开发进度的非常重要的瓶(píng)颈；二是AI应用带来的效(xiào)果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可(kě)能迎来(lái)内容大爆发，比如半年前我们还不敢想象(xiàng)真(zhēn)的会有AI生成的(de)电(diàn)影出现(xiàn)，但现在中美都有导演表示，未来想要(yào)上映(yìng)纯(chún)AI制作的电影。

证券时报记者：你怎么看AI在中国的前景？

付(fù)娟：之前很长一段时间(jiān)大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到(dào)Kimi出来(lái)，才改变了大(dà)家的看法。外国工程师对 Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万(wàn)字文(wén)本的(de)中(zhōng)文，而ChatGPT只能处(chù)理50万字(zì)文本(běn)的中文。虽然我们在综合(hé)大模型、通用大模型方(fāng)面相(xiāng)对美国有两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在某一个特(tè)殊(shū)功(gōng)能上的模型可以做(zuò)得很好(hǎo)，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行(xíng)业(yè)

证券时(shí)报记者：你如何看待资(zī)源类板块？

付娟：我们在去(qù)年就开始把资源股放在很(hěn)重要的位置上，这背后有一(yī)个非常重(zhòng)要(yào)的逻辑(jí)，几(jǐ)年前开始的逆全球化以及全球(qiú)再(zài)工业化进程，以及海外基建和制造业建(jiàn)设的规划提升了对传统商品(pǐn)、资源的(de)需求。中国(guó)早期渗透到资源开采地如南美(měi)、非洲等(děng)的企业群体，成为(wèi)了这一轮再工业化的(de)受益者，也(yě)成为我(wǒ)们(men)寻找(zhǎo)资(zī)源板块标(biāo)的(de)的(de)思路和目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们(men)公司(sī)则(zé)在密(mì)集调研偏资源类的股票，依托策略会与大量主营业务做铜、黄金的公司(sī)共同交流。

证券时报记(jì)者：请谈谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外(wài)地(dì)缘冲突，研究(jiū)方向(xiàng)应(yīng)该要有(yǒu)所调整。第(dì)一，要拥抱创新和(hé)科(kē)技，第二，要寻找供(gōng)给端格局良好的行业。今年(nián)我们(men)重点关注铜和有色，中国(guó)需求铜的占(zhàn)比很高，虽然房地(dì)产下滑会导致需求下降，但现在(zài)需求不重要，因(yīn)为供给(gěi)侧的(de)变化对铜产业的影响更大(dà)。在全球(qiú)范(fàn)围(wéi)内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开(kāi)采成本大幅上升，供给端进度持续低(dī)于预(yù)期，导致铜(tóng)供给从(cóng)去(qù)年到今年出现了缺口(kǒu)。此外，中国有(yǒu)全世界(jiè)比较好的铜矿资源，所以A股相关公司(sī)或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济？

付(fù)娟：中国经济已进入高质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性(xìng)问题。新质生(shēng)产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点关注(zhù)。

中国经济内核在发生(shēng)明显改善，以制造业为核心(xīn)的优势地位不会被替代。房地(dì)产(chǎn)调整虽(suī)然短(duǎn)期带来(lái)了压力，但释放(fàng)出来的人力、资金，会(huì)逐渐向(xiàng)其它产业转移，这其实是(shì)一件好事。

未来重(zhòng)要申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业的一些产业(yè)，比如卫星互联网、全人类的电(diàn)信基础设施，还有AI，我(wǒ)们(men)可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看好(hǎo)A股市场，主要看好方向是新质生产(chǎn)力，以(yǐ)及出海类、资源类的行业和公司(sī)。

证券时报(bào)记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹，很多(duō)人都(dōu)相信，这次真的不一样(yàng)。

喜(xǐ)欢特立独行的申万菱信基金权益投资总监、基金经(jīng)理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量(liàng)经济的文(wén)章，在她看来，核心资产是存量经济，而国(guó)产替代(dài)与中(zhōng)国自主品牌正(zhèng)在(zài)崛起，是不容易忽视的增量经济(jì)。她决(jué)定拥抱科技与创新，抓住中小市(shì)值股票的机会。

付娟2006年毕(bì)业(yè)于上海财经(jīng)大学，获会计学博士学位(wèi)，有深厚的财务功(gōng)底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任(rèn)分析师，2010年加盟农银汇理基金公司任(rèn)基金经理助理(lǐ)、基金(jīn)经理、投资总监；2020年(nián)加(jiā)入申万菱信基金(jīn)公司，任基(jī)金经理、投研(yán)部负责人。

日前，证券(quàn)时报记者采访了(le)付娟。从2021年中到现(xiàn)在，A股市场经历了三年艰难的调整期(qī)，在大家情绪比较谨慎的当(dāng)下，付娟却保持乐(lè)观(guān)，在她看(kàn)来(lái)，虽然中(zhōng)国经济增长整(zhěng)体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认为不要(yào)放太多精力(lì)研究总量，而应该重点研究结构性(xìng)机会。

做研究是梦想中的(de)工作

证(zhèng)券(quàn)时报(bào)记者：请讲讲你的早期经(jīng)历，为什么来到证券(quàn)行业？

付娟：我是山东人，高考时考进了上海财(cái)经大(dà)学会计学院，本科毕业后，我考本校会(huì)计(jì)硕士，考到(dào)全国(guó)第七名(míng)，学校提(tí)出前十(shí)名可以免试升博，就这样，我拿到了会计博士学(xué)位。

读博(bó)对我帮助特别大，公(gōng)司内部审计需要从特别(bié)微观的角度去(qù)看企业，为此，我当时走(zǒu)访了上海(hǎi)很多(duō)大型国企，开始接(jiē)触实业和产业。另外，我花了三个月(yuè)废寝忘食地赶出了十万字的博士(shì)论文，既要有逻辑也(yě)要有(yǒu)创新，对我的(de)思维和动手能力(lì)都是很好的训练(liàn)，这些积(jī)累(lèi)为我后来做调(diào)研、写研究报告打下了(le)很好的基(jī)础。

毕业时，大家都(dōu)劝我留校任教，但我喜欢探索外面未知的世界，决定(dìng)出来找工作，我拿到申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业了一(yī)家(jiā)头部商投行的(de)Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝(zhī)，研究所(suǒ)副所长老师找(zhǎo)我谈(tán)话(huà)，我觉得他(tā)很真诚，就决定过去，但当(dāng)时真不太知道股票研究到底是什(shén)么。正式入职后，才发现这是我(wǒ)梦想中的工作，我(wǒ)非常喜欢做研究(jiū)，觉得太(tài)有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

证券时报记者：你当时负(fù)责研究什么行(xíng)业？

付娟：研(yán)究所让我看家电(diàn)，我(wǒ)当时认为家电很简单，并且家电已(yǐ)经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要(yào)看很火的“五朵金花”。当时(shí)的副(fù)所长说，我们要找能力强的人看家电，如果你把(bǎ)家(jiā)电看透了，那么其它行业对你来说就可以驾(jià)轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才(cái)意识到(dào)自己从家电(diàn)研究中获益匪浅。

家电行业是中国较(jiào)早完整经(jīng)历(lì)几轮周期的产业，看过了几轮家(jiā)电(diàn)企业的兴衰成(chéng)败以(yǐ)及市(shì)场结构(gòu)变化的过程，有(yǒu)了比较完整的产业周期视角(jiǎo)，再去看其它制造业(yè)，就可以预期(qī)它们会经历什么，面临价格(gé)战时会怎么博(bó)弈，公司从小(xiǎo)到(dào)大会面对哪些人员以及管理(lǐ)上的困难，在多元化过程中(zhōng)如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品(pǐn)管理(lǐ)、品牌管理、营销管理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中(zhōng)国各类制造业输送了很多人(rén)才(cái)。因此很幸运刚入行时(shí)能看家电，家电行业给我(wǒ)提(tí)供(gōng)了研究的大框架。

证券时报记者：有什么(me)记忆深刻的研究案例？

付娟：现在回想起来，当时研(yán)究空调的库存比较(jiào)有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重(zhòng)的影响，但这是公司竞(jìng)争的一个重要手段，是(shì)商业机密，所(suǒ)以成了黑箱(xiāng)，没人能拿到特别准确的统计数(shù)据。我下决心想搞清楚经销(xiāo)商的库存，但我没(méi)有找相熟的家电公司介绍(shào)，而是自己从(cóng)百度(dù)上搜索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成(chéng)了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系做(zuò)数据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希(xī)望可以拿到第一手的数(shù)据。我一直记得在申万研究所培(péi)训时，一位老(lǎo)师说：“你跟别(bié)人交往，到底是靠什么？不是靠自(zì)来熟的能力，而是(shì)用专业交(jiāo)换专业。”正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游(yóu)做起了朋友，获得了有(yǒu)价(jià)值(zhí)的信息。

不(bù)管怎么迭代

骨子里(lǐ)都是成长股思路

证(zhèng)券(quàn)时报(bào)记者(zhě)：2010年你(nǐ)来(lái)到农银汇理基金，早期主要做什(shén)么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员，带我的(de)基金经理特别喜欢研(yán)究成长股，让(ràng)我重点研究开板没多久的创业板。2010年(nián)10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每(měi)天研究手机和移动互联网。当时先进(jìn)的(de)移动互联网公司分布在(zài)日本、韩(hán)国和中国台湾地(dì)区，这些地区成(chéng)为(wèi)我每年定期调研(yán)的目标。手机产业链最早在中国台湾地区发展，我们先行(xíng)研究该地(dì)区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我们找到了很(hěn)多优秀的投(tóu)资标(biāo)的(de)。这段经历种下(xià)了我喜欢(huān)做成长股的种(zhǒng)子，后来不管如何迭代(dài)，毫无疑问，我(wǒ)的骨子里(lǐ)都印刻着超级成长股(gǔ)的思路。

证券时(shí)报记者：2012年4月(yuè)你开始管理基(jī)金，公开(kāi)资(zī)料显示，2013年(nián)你做基金(jīn)经理的第一个完整年度就(jiù)拿到了前10名的优异成绩(jì)。

付娟(juān)：我早(zǎo)期投资特别顺，因为研究比(bǐ)较充(chōng)分，做基金(jīn)经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期业(yè)绩好大大减轻了(le)后面的操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为(wèi)业绩不错(cuò)，我在公司的管理职级也是一步一个(gè)台(tái)阶。当(dāng)年晋升为公司投资(zī)副总监，承担着公司投研的(de)责任和管(guǎn)理权限。

证券时报记者：你在投资的哪个阶段感受到了压(yā)力？

付娟：一方面，2016年开始供(gōng)给侧改革，是偏上游的机会，这(zhè)是我(wǒ)极不适应的一年。2018年中(zhōng)美(měi)贸易冲突导致市场走低，我也有些无(wú)所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市场波(bō)动(dòng)中(zhōng)，我曾经认为有希望成为英(yīng)雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢(lú)。在客观市场面前我开始往回收，甚至(zhì)还学(xué)会了防(fáng)守。甚至在2018年，一度只有六成仓位(wèi)，而且几乎全部持有低(dī)波动的股票。

另一方(fāng)面(miàn)，从2017年到2021年春节(jié)，是中国核心资产也(yě)称为中国版 “漂亮50”的时代(dài)，但我内心(xīn)始终对核心资产的成长性(xìng)较为谨慎，未曾参与(yǔ)。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对(duì)压力较大的时期。

看好增量经济

抓(zhuā)住中小市值股(gǔ)票机(jī)会(huì)

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了(le)一个平台后你在投资方向上有什么变化吗(ma)？

付娟：2020年底(dǐ)我发(fā)过一篇文章，非常明确(què)地提出，核心资(zī)产是存量(liàng)经济(jì)时代的产物，而增量(liàng)经(jīng)济(jì)时(shí)代(dài)正在来临，中小市值股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如此(cǐ)肯定的结论？我做调研、与相关专家探讨、做数据分析，如(rú)对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产(chǎn)业(yè)结构和上(shàng)市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美国“二八”的市值结构比(bǐ)，为什么？因为产业结构不一样，美国从(cóng)21世纪(jì)以来一(yī)直是(shì)创新引领，创新主要靠科技，而美国(guó)的科技公司相对容易形成垄(lǒng)断，结果是大公司越来越大(dà)，市值(zhí)占比自然也越来越高。而中(zhōng)国是(shì)以制造业为核心的产业结构，注(zhù)定是多样化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市值结(jié)构跟美国必然会有很大不(bù)同。另外，中国的中小市值公司(sī)比德国、日本的同类(lèi)公司估值(zhí)更低，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报(bào)记者：请(qǐng)具体(tǐ)讲讲增量(liàng)经济。

付(fù)娟：2018年，我们在调研中发现，因为中(zhōng)美贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前我们只能(néng)做金字塔的下面(miàn)，贸易战(zhàn)给了我(wǒ)们机会往上做，而且发展(zhǎn)速度(dù)很快(kuài)，比如半导体(tǐ)设备。

另外，中(zhōng)国企业过去以贴牌为主，2020年新(xīn)冠疫情导致海外停工，而中国(guó)生产线未停工，这一契机(jī)让市场发现国产自(zì)主品牌广受(shòu)市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境在线零售平台应运(yùn)而生，这也让我意识到，中国是(shì)有增(zēng)量(liàng)经济(jì)的(de)。而现在，又多了(le)一个新(xīn)的增量经济——AI（人工智(zhì)能）。增量经济不仅包括创新(xīn)产业(yè)、科技产业(yè)，也包括更高(gāo)附加值的产品(pǐn)。虽然中国的GDP增长(zhǎng)有所放缓，但这只是实(shí)物(wù)量的放缓，我们孕育的高价量的东(dōng)西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到创新成长上。2021年，我抓住了中小(xiǎo)市值股票(piào)上涨的机(jī)会，所以业(yè)绩比较好(hǎo)，2023年也不错。不过，因为量化基金的强化，小股票出现调整，我(wǒ)所管理的产品也有所(suǒ)波及。但我(wǒ)始终相信(xìn)，中国的市场结构(gòu)会是百花齐放，未来会有很(hěn)多由技术引领的领域(yù)闪现出来。

中国AI应(yīng)用不会比(bǐ)美(měi)国慢

证(zhèng)券(quàn)时报记者：谈谈你(nǐ)对AI的(de)观点？

付娟：我是(shì)发自内(nèi)心喜(xǐ)欢新兴(xīng)产业(yè)，现(xiàn)在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人(rén)形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生(shēng)产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的(de)意义(yì)比(bǐ)iPhone时刻更(gèng)重要。

科技的魅力在于不可(kě)预期，日前，我参(cān)加了美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化(huà)太快了，令所有人(rén)都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响开发进度(dù)的非常(cháng)重要的瓶颈(jǐng)；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不(bù)断应用，未来可能迎来内容(róng)大爆发，比(bǐ)如半年前我们(men)还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现在(zài)中美都(dōu)有导演表示，未来想要(yào)上映纯AI制作的电影。

证券时报记者：你怎么看AI在中国的前景？

付娟：之前很长(zhǎng)一段时间大(dà)家一直觉(jué)得，中国的AI有待观(guān)望，直到(dào)Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这(zhè)是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中(zhōng)文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有(yǒu)两到三(sān)年的差距，但并不妨碍(ài)我们在细分领域深度应(yīng)用，我们在某一(yī)个特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。

寻找供给端

格局(jú)良(liáng)好的行业

证券(quàn)时报记(jì)者：你如何看待资源类板块(kuài)？

付娟：我(wǒ)们在去年就开(kāi)始把资源股放在很(hěn)重要的位置上(shàng)，这背(bèi)后有一个非常重要(yào)的逻辑，几年前开始的逆全球化以及全球再(zài)工业化进程，以及海外基建和(hé)制造业建设(shè)的规(guī)划提升了对传统商品(pǐn)、资源的需求。中国早期渗(shèn)透到资源开采地如南美、非洲等的企业(yè)群体，成为了这一轮再工(gōng)业(yè)化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的(de)的思路和(hé)目标(biāo)。去年，当大家扎堆调(diào)研AI时(shí)，我们公司则在密集调(diào)研偏资源类的股票，依托策略(lüè)会与大量主(zhǔ)营业务做铜、黄金的公司共同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的(de)逻辑。

付娟：我们经(jīng)历了(le)疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整(zhěng)。第一，要拥抱创(chuàng)新(xīn)和科技，第二，要寻找供给端格(gé)局良好的行(xíng)业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地产下滑会导(dǎo)致需求(qiú)下降，但现在(zài)需求(qiú)不重要，因为供给(gěi)侧的变化对(duì)铜产(chǎn)业的影响更大(dà)。在全(quán)球范围(wéi)内，矿(kuàng)的含铜量严重下降，且铜矿的(de)开采成本大幅上升(shēng)，供给端进度持续(xù)低于预期，导致(zhì)铜供给从去年到今年出现了(le)缺(quē)口。此外，中国有全世界(jiè)比较(jiào)好(hǎo)的铜矿资源，所以(yǐ)A股相关公司(sī)或受益颇(pǒ)深。

证券时(shí)报记者：你怎么看中(zhōng)国经济(jì)？

付娟：中国(guó)经济已进入高质(zhì)量发展阶段(duàn)，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生(shēng)产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值(zhí)得重点关注。

中国经济内核在(zài)发生明(míng)显(xiǎn)改善，以制造(zào)业为(wèi)核(hé)心(xīn)的优势地(dì)位不会被替代。房地产(chǎn)调整虽然(rán)短期带来了(le)压力，但释放(fàng)出来的人力、资金，会逐渐向(xiàng)其它(tā)产业转移，这其实是一(yī)件好(hǎo)事。

未(wèi)来重要的一些产业，比(bǐ)如卫星互联网、全人类的(de)电信基础设(shè)施，还有AI，我们可能比美国(guó)弱一些，但(dàn)比其(qí)它国(guó)家要好很多(duō)，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们(men)坚定(dìng)看(kàn)好A股市场，主要看好(hǎo)方向是新质生产力，以及出海(hǎi)类、资源类的行业和公(gōng)司。

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